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另外，公司“其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金流入”231.4 億（+236%），主要為部分吾悅廣場銷售回款、合聯(lián)營企業(yè)收回投資及業(yè)務(wù)往來款，該部分與經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入相當(dāng)（237.2 億）。2）結(jié)算：毛利提升11 個pct：公司上半年地產(chǎn)結(jié)算金額108.4億（+25%），毛利率34.8%，同比增加11.09pct，主要由于結(jié)算面積、均價(jià)雙提升。3）投資：逆周期拿地，項(xiàng)目投資支出大增：上半年，公司通過招拍掛+收并購+棚改等多種方式新增土地儲備51 幅，總建面1,571 萬方，權(quán)益地價(jià)322.23 億（上年同期只有45.8 億），期末公司存貨余額達(dá)到606.3 億（+53.53%）比上年增加200 億。因此，公司H1 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-74.61 億（其中Q1-52.45 億、Q1-22.16 億，上年為+10.33 億），投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-15.4 億。。
    ■下半年推盤力度加大，可結(jié)算資源充足：1）推盤計(jì)劃大增163%，卯足勁沖擊第一梯隊(duì)：公司上半年新開工面積737 萬方（+35%），銷售面積355 萬方（32%）。下半年，公司計(jì)劃新開工建面1153 萬方（+163%），其中，住宅673.69 萬方（+160%），商業(yè)綜合體479.11 萬方（+168%）。在上半年核心城市“四限”的背景下，公司剛需項(xiàng)目較多，銷售影響較少。公司上坤樾山項(xiàng)目上半年奪得了上海單項(xiàng)目銷冠，另外銷售金額在南京、常州位居首位，蘇州及杭州市場占有率名列前茅。2）待結(jié)算資源充足，預(yù)收款增加125 億：公司上半年結(jié)算面積147 萬方（+55%），竣工面積21 萬方（+102%）；下半年，公司計(jì)劃竣工建面達(dá)到532.2 萬方（+43%）。公司目前賬上預(yù)收款達(dá)到423億，比上年同期增加125 億。另外公司目前累計(jì)已售未結(jié)資源632 萬方（33%）。3）在建+待開發(fā)項(xiàng)目總量翻倍：公司目前在建項(xiàng)目總建面1941 萬方（+102%），待開發(fā)項(xiàng)目建面2458 萬方（+189%），待售面積4201 萬方（78%）。
    ■商業(yè)體量逐步擴(kuò)大，獨(dú)特商業(yè)模式：公司期末投資性物業(yè)賬面余額172.5 億（+27.6%），其中公允價(jià)值增加1.79億（貢獻(xiàn)H1 非經(jīng)常性損益凈額1.6 億），其余為新增項(xiàng)目所致。報(bào)告期內(nèi)公司桐鄉(xiāng)、衢州2 座吾悅廣場開業(yè)。目前在運(yùn)營吾悅品牌綜合體13 座，已開業(yè)面積85.87 萬方（+102%），日均客流量4.34 萬人/日（+29%），出租率97.07%，上半年租金及管理費(fèi)收入3.44 億。公司目前吾悅綜合體總建面體量以50 萬方為主，其中8-10 萬方用于自持，其余部分的銷售現(xiàn)金流用于覆蓋自持部分沉淀成本。2016 年，項(xiàng)目平均EBITDA 回報(bào)率達(dá)到8%-9%左右。截至報(bào)告期末，公司在建及擬建吾悅廣場達(dá)33 座，可租面積將達(dá)到236 萬方。
    ■凈負(fù)債率大幅增加，融資渠道拓展：1）融資渠道拓展，首發(fā)美元債：公司上半年中期票據(jù)、PPN 各45 億元獲準(zhǔn)注冊。截至期末，公司完成三期中票45 億元發(fā)行，綜合票息5.62%；一期PPN 發(fā)行20 億，綜合票息6.3%。8月8 日，公司以12 倍超額認(rèn)購?fù)瓿闪? 億美元、5 年期高級美元債券的發(fā)行，票面利率鎖定在5%，在境外資本市場實(shí)現(xiàn)首秀，并拔得A 股民營地產(chǎn)企業(yè)美元債頭籌。2）凈負(fù)債率有所提高，關(guān)注下半年投資：公司2016 年末有息負(fù)債245 億左右，2017 上半年增至383 億，因此公司凈負(fù)債率由2016 年末52%增至107%。主要是長期借款159.8 億（PPN+中票+抵押債等），增加111 億；另外公司一年內(nèi)到期的長期借款100.6 億左右（今年轉(zhuǎn)入35 億），短期借款42.6 億（增34.9 億），而上半年末公司在手現(xiàn)金163 億（+57%），基本實(shí)現(xiàn)短期債務(wù)1 倍以上覆蓋，EBITDA利息保障倍數(shù)2.40X（下降0.59）。公司今年突破了以往凈負(fù)債率和利息覆蓋倍數(shù)指標(biāo)雙控制標(biāo)準(zhǔn)，下半年投資力度可能減弱。
    ■投資建議：1）逆周期拿地，資源充足：公司項(xiàng)目聚焦大長三角地區(qū)，主要在蘇、杭、滬、南京四城，項(xiàng)目儲備體量高達(dá)4000 萬方，位于行業(yè)前列。今年在嚴(yán)厲的“四限”調(diào)控背景下，公司銷售仍然取得優(yōu)異成績。2）四層次激勵：公司目前已經(jīng)形成四層次激勵機(jī)制，包括股權(quán)激勵計(jì)劃、“新城合伙人”計(jì)劃、“共創(chuàng)、共擔(dān)、共享”計(jì)劃以及“競創(chuàng)百億”計(jì)劃，對公司未來深耕并購模式、加快周轉(zhuǎn)搶占市場份額至關(guān)重要，為沖擊一梯隊(duì)打好基礎(chǔ)。我對公司2017-2019EPS 預(yù)估為1.84、2.35 和2.63 元，我們維持“買入-A”評級，6 個月目標(biāo)價(jià)20.24 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、下半年三四線銷售不達(dá)預(yù)期。