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    ■雙方共同成立合資公司：中國神華將與國電電力(600795)共同成立合資公司，并注入兩者的火電資產。其中神華將注入15 家火電公司和3家聯(lián)營公司的權益，而國電電力將注入19 家火電公司和3 家聯(lián)營公司。合資公司的總裝機容量將達66758MW。按雙方出資標的的凈資產估值來算，神華與國電的持股比例將為44%：56%。
    ■同業(yè)競爭得以緩解：首先，雙方選擇在雙方資產區(qū)域重合度較高的火電發(fā)電業(yè)務進行整合；其次，將進一步提升在浙江、安徽、江蘇等地的電力市場的占有率，市場競爭優(yōu)勢更加明顯；最后，有利于深化雙方業(yè)務合作，形成長期穩(wěn)定的煤炭供應關系。
    ■注入電力資產占營收額半數(shù)以上：2017 年上半年神華注入的18 家電廠的營業(yè)收入合計為216.42 億元，占上半年神華電力業(yè)務總收入的59.40%，占總營業(yè)收入的17.96%。2017 年上半年神華營收比重可拆分為：煤炭業(yè)務占比60%，與國電合并火電業(yè)務占比14%，自營電力業(yè)務占比9%，鐵路航運等物流業(yè)務占比15%，煤化工業(yè)務占比2%。
    ■強強聯(lián)合，神華更受益：我們測算了神華注入的18 家火電公司與國電注入的22 家電力公司2015~2017 年上半年的凈資產收益率，神華的平均ROE 水平更加穩(wěn)定，在7%左右。從2015 年到2017 年上半年，國電的平均加權ROE 水平分別為14%，10%與8%，雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但總體仍高于神華。我們認為，合并后神華的盈利水平也將在國電的帶動下更上一層樓。
    ■長時間停牌，存在補漲預期：自2017 年6 月5 日神華停牌以來，煤炭板塊（中信）累計上漲25%，神華港股累計上漲27%，作為低成本的動力煤龍頭企業(yè)，神華復牌后存在補漲預期。
    ■投資建議：給予公司“買入-A”投資評級，6 個月目標價為25.60 元。我們預計公司2017 年-2019 年的收入分別為2568.07 億元、3039.55億元、3321.73 億元。公司為一體化產業(yè)鏈龍頭，盈利能力和抵御風險能力在國內同行業(yè)中均屬翹楚，同時具備高分紅預期。預計未來煤炭行業(yè)供需將繼續(xù)保持動態(tài)平衡，價格中樞有望維持相對高位?？紤]公司產量影響和對于未來煤價判斷（包含分紅因素），預計2017 年-2019年歸母凈利潤分別為470.00 億元、509.51 億元、550.78 億元，分別對應PE8 倍、8 倍、7 倍。
    ■風險提示：宏觀經濟低迷，煤炭價格大幅下降。