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公司是資源壟斷性旅游企業(yè)，所轄黃山風景區(qū)是世界文化與自然雙遺產(chǎn)，自然資源稟賦優(yōu)異。
    激勵機制推出，理順公司員工與國資利益關(guān)系，經(jīng)營效率有望提升。公司于 17 年 4 月公布業(yè)績考核辦法，將公司績效與薪酬掛鉤，高管與員工可分享公司的業(yè)績成長（超過計劃凈利部分按 0-20%提取激勵獎金，17 年計劃凈利 3.88 億）。
    索道及園區(qū)開發(fā)是目前凈利主要來源，未來伴隨客流提升將穩(wěn)步增長。年度游客最大承載量約為 1200 萬人，長久增長空間仍大（16 年游客數(shù)為 330萬）。17H1 索道與園林開發(fā)（景區(qū)門票分成）營收占比分別為 29%/14%，毛利貢獻占比為 48%/25%。兩者合計貢獻 72%毛利。
    景區(qū)旅游向全域旅游全面升級，“一山一水一村一窟”戰(zhàn)略逐步落地。如若戰(zhàn)略順利實施，2020 年起有望大幅貢獻營收，成熟后有望增加 8 億以上營收。17 年，公司正式提出“走下山，走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，全面開啟外延步伐。公司從“景區(qū)旅游”向“全域旅游”逐步升級。布局“一山一水一村一窟”，景區(qū)外延規(guī)劃已經(jīng)明確：東黃山將打造游購娛等功能，太平湖定位“旅游+休閑運動”，宏村引進“文化演出體驗”，花山迷窟專注“主題旅游”。如若戰(zhàn)略在 18 年逐步落地，預計將增厚公司營收 8 億以上（按照 30%游客引流匡算）。
    打造世界旅游目的地，從門票經(jīng)濟向精神消費的消費升級。當前在物質(zhì)消費向精神消費轉(zhuǎn)變的背景下，游客旅行消費需求也在發(fā)生深刻的改變，從原有的“門票經(jīng)濟”向精神消費逐步升級。公司“一山一水一村一窟”戰(zhàn)略并不是簡單景區(qū)管理面積的擴張，而是盈利模式的轉(zhuǎn)變。商業(yè)模式從單一的門票經(jīng)濟向“吃住行+文體+購物+演藝”轉(zhuǎn)變，未來凈利來源也將從單純的“門票+索道”向“旅游綜合運營”靠攏。
    “杭黃高鐵”預計 18 年 6 月開通，客流紅利有望驅(qū)動凈利增長。杭黃高鐵通車后，杭州/上海/南京至黃山耗時分別為 1.5/2.5/2 小時（出行效率提升一半以上）。杭黃高鐵通車后，一方面可以為黃山帶來長三角優(yōu)質(zhì)的客流資源，一方面可以加強黃山與途徑景區(qū)（千島湖、富春江等）之間的聯(lián)動，實現(xiàn)客流互通。預計“杭黃高鐵”開通后，18 年將會帶來 30 萬游客增量（18 年6 月開通，半年帶來 10%左右的客流提升），增加凈利約為 7000 萬左右。
    未來五年開建三條高鐵貫穿黃山，高鐵紅利有望持續(xù)釋放，黃山旅游將持續(xù)受益。根據(jù)安徽省發(fā)布的《安徽省現(xiàn)代鐵路交通體系建設規(guī)劃》，未來五年內(nèi)將會有三條以“黃山北站”為起點站的高鐵開建，分別為：昌景黃高鐵、黃金高鐵、池黃高鐵。建成后黃山北站將會成為“米”字型交通樞紐，成為皖南重要的人流集散地。
    風險提示：自然災害風險、全國性瘟疫、宏觀經(jīng)濟風險。
    盈利預測、估值與投資建議：我們預測 17/18/19  年公司扣非歸母凈利分別為4.10/5.05/5.87億，EPS0.55/0.68/0.79元，2017-2019  年CAGR18.6%，當前股價對應 PE  分別為 31/25/21 倍?？紤]到高鐵紅利和未來“一山一水一村一窟”戰(zhàn)略布局帶來的成長性，給予 18 年 30 倍的 PE，以 5.05 億的凈利計算，公司合理市值為 152 億。對應目標價 20.28 元。