>> 財(cái)富證券-牧原股份(002714)低成本+高出欄，長期成長性強(qiáng)-170908
| 上傳日期： |
2017/9/12 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
謹(jǐn)慎推薦 |
作者： |
劉雪晴 |
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公司是國內(nèi)規(guī)模最大的自繁自養(yǎng)自育一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，近幾年公司生豬出欄量維持高速增長，2016 年公司生豬出欄311.39 萬頭，過去5 年復(fù)合增長率達(dá)到27.68%。2017 年上半年公司生豬出欄295 萬頭，同比增長156.12%，實(shí)現(xiàn)營收42.3 億元，同比增長85.2%，歸屬凈利潤為12 億元，同比增長11.9%。在上半年豬價(jià)呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)下，生豬養(yǎng)殖板塊合計(jì)歸母凈利潤同比下滑超過60%，而公司在周期下行階階段業(yè)績依然實(shí)現(xiàn)正增長主要得益于生豬出欄量的大幅增長及成本控制能力的提升。
成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司實(shí)行大規(guī)模一體化的養(yǎng)殖模式，擁有自動(dòng)化水平較高的豬舍和飼喂系統(tǒng)、強(qiáng)大的生豬育種技術(shù)、獨(dú)特的飼料配方技術(shù)等，保證了生豬養(yǎng)殖效率的最大化和成本的最低化。主要體現(xiàn)在：1)飼料成本低：子公司布局在糧食主產(chǎn)區(qū)，原糧收購成本及飼料運(yùn)輸成本低；2)種豬成本低：公司的種豬均是自育自用，成本比外購種豬低；3)勞動(dòng)效率高：公司自行研制自動(dòng)化飼喂系統(tǒng)，水電、溫度等自動(dòng)化控制系統(tǒng)，勞動(dòng)效率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。4)健康控制較好：健康管理是影響生產(chǎn)成績非常重要的因素，公司秉承“養(yǎng)重于防，防重于治，綜合防治”的理念，建立了完善的消毒、防疫制度，從而減少了仔豬發(fā)病率。目前公司生豬養(yǎng)殖的完全成本是11.5 元/公斤，遠(yuǎn)低于行業(yè)13.0 元/公斤的平均水平。顯著的成本優(yōu)勢(shì)將有助于公司在豬價(jià)下行周期取得相對(duì)于行業(yè)的超額收益，同時(shí)在豬價(jià)上行階段獲得最大業(yè)績彈性。
多渠道融資助力產(chǎn)能加速擴(kuò)張。公司自2015 年開始便進(jìn)行全國范圍的產(chǎn)能擴(kuò)張，固定資產(chǎn)和生物性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)翻倍增長。2017 年6 月末，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增加37.86%，固定資產(chǎn)同比增加26.68%，在建工程同比增加29.74%，表明公司產(chǎn)能仍在持續(xù)擴(kuò)張。截止到2017 年6 月末，公司具備生豬產(chǎn)能1029 萬頭，2017 年計(jì)劃出欄700-800 萬頭，2018 年有望超過1000 萬頭。融資方面，2017年8 月公司公告擬發(fā)行不超過5 億美元的債券以及不超過20 億人民幣的中期票據(jù)，若相關(guān)融資計(jì)劃能夠順利完成，則按照投資金額和2 年的項(xiàng)目建成期，預(yù)計(jì)公司2019 新增產(chǎn)能將達(dá)到480 萬頭，由于未考慮公司凈利潤投資及公司未披露的項(xiàng)目，因此公司實(shí)際新增產(chǎn)能將大于我們的預(yù)期。綜上，預(yù)計(jì)公司2017-2019年生豬總出欄量將分別達(dá)到750、1100、1600 萬頭。
環(huán)保高壓拉長周期，以量補(bǔ)價(jià)有望實(shí)現(xiàn)逆周期增長。1）規(guī)?；瘮U(kuò)張致周期下行。由于2015 年下半年規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)開始集中擴(kuò)增產(chǎn)能，根據(jù)正常的生豬養(yǎng)殖周期，此番擴(kuò)增的產(chǎn)能將在17 年底開始集中釋放（以12 家上市養(yǎng)豬企業(yè)為例，2017、2018 年的生豬預(yù)計(jì)出欄量比2016 年分別增加1100、2800 萬頭），因此后期豬價(jià)或?qū)⒊袎骸?）環(huán)保高壓拉長豬周期。2016 年開始，畜禽養(yǎng)殖行業(yè)進(jìn)入全面環(huán)保整治階段。根據(jù)農(nóng)業(yè)部相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016 年南方水網(wǎng)地區(qū)環(huán)保整治直接減少生豬存欄3600 萬頭。2017 年，環(huán)保督查進(jìn)駐河南、山東等中原養(yǎng)殖大省，但由于這些地區(qū)屬于生豬養(yǎng)殖的重點(diǎn)發(fā)展區(qū)，因此去產(chǎn)能的力度或不如2016 年強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)2017 年生豬存欄減少2000 萬頭左右（2017 年是環(huán)保整治完成的最后階段）。雖然規(guī)?；髽I(yè)產(chǎn)能集中釋放將對(duì)豬價(jià)形成壓力，但環(huán)保去產(chǎn)能等利好因素或?qū)?duì)豬價(jià)起到一定支撐作用。因此在環(huán)保高壓拉長豬價(jià)下行周期的背景下，公司依靠爆發(fā)式增長的出欄量以及規(guī)模一體化養(yǎng)殖模式具備的成本優(yōu)勢(shì)，依然可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績的逆周期增長。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們?cè)谪i價(jià)中性假設(shè)（2017、2018 生豬均價(jià)14.5、13.5元/公斤）的前提下，依據(jù)公司生豬出欄規(guī)模及出欄結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)公司2017、2018年?duì)I業(yè)收入將分別達(dá)到108.82、141.66 億元，凈利潤分別為26.22、27.60 億元，EPS 分別為2.26、2.38 元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017、2018 年P(guān)E 為17.7、16.8 倍?？紤]到公司生豬養(yǎng)殖一體化的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)能快速擴(kuò)張帶來的高業(yè)績彈性，給予公司2018 年16-18 倍PE，6-12 個(gè)月合理區(qū)間為38.08-42.84 元。首次覆蓋給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
主要風(fēng)險(xiǎn)提示：豬價(jià)大幅回落；產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期；原材料價(jià)格上漲；疫情影響；
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