>> 海通證券-通化東寶(600867)公司深度報告-三代可期,二代加速增長-20171010
| 上傳日期： |
2017/10/11 |
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作者： |
余文心 |
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今年上半年聯(lián)邦二代胰島素收入增長放緩，禮來和諾和諾德二代胰島素出現(xiàn)下滑，萬邦二代獲批后一直沒形成規(guī)模銷售，拜耳二代胰島素由譽衡代理后銷售額一直在1 億元左右。再放眼全球胰島素產(chǎn)業(yè)，基本為諾和諾德、禮來、賽諾菲壟斷。國內(nèi)外胰島素行業(yè)寡頭壟斷的現(xiàn)象也促使我們反思，胰島素產(chǎn)業(yè)的護城河比市場的認識更深，市場對東寶二代胰島素的擔(dān)憂的確過多。
我們認為東寶胰島素的護城河主要有三個：1）卡位及銷售：胰島素使用的專業(yè)性和粘性極強，東寶深耕胰島素10 余年，培養(yǎng)了600 多人的專業(yè)胰島素銷售隊伍及4000 多名內(nèi)分泌科醫(yī)生，終端覆蓋約4000 家縣級醫(yī)院，再加上獨特的慢病管理平臺，在基層醫(yī)院胰島素市占率超過40%，基層醫(yī)院正是二代胰島素的主力市場。此外，目前縣級醫(yī)院的糖尿病人迅猛增長，我們看到過去3 年華東阿卡波糖收入增速超過30%，但是大城市樣本醫(yī)院增速僅5%，說明基層糖尿病人爆發(fā)式增長。可以說東寶最早就占據(jù)了中國二代胰島素最大和增長最快的市場，卡位、銷售優(yōu)勢明顯。2）生產(chǎn)：胰島素的規(guī)?；a(chǎn)工藝壁壘極高，部分企業(yè)雖然拿到批文，但難以形成規(guī)模生產(chǎn)和銷售。
自上而下看東寶，白金行業(yè)的龍頭，成長確切。2016 年國內(nèi)胰島素市場近170 億元，大約1.1 億糖尿病患者，1.5 億糖尿病前期患者，我們估計已診斷糖尿病患者約5400 萬人，治療糖尿病患者約3000 萬人，胰島素使用者約800 萬人。糖尿病前期患者會逐漸發(fā)展為糖尿病，糖尿病發(fā)展到后期大都需要胰島素控制，從胰島素使用人群來看，我們預(yù)計存在4.6 倍空間，即未來胰島素使用人群可高達3700 萬人。公司作為國內(nèi)最早研發(fā)成功胰島素、胰島素市占率最高的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢明顯，成長確切。
五大變化助力二代胰島素加速增長，未來3 年二代胰島素增長維持20%+。今年以來，行業(yè)發(fā)生了兩大變化：1）醫(yī)療逐步下沉，基層糖尿病人增長迅速，我們能從華東的阿卡波糖增長看出這一趨勢，基層恰好是東寶強勢區(qū)域。2）二代胰島素乙升甲，9 月后逐步調(diào)整到位。公司發(fā)生了三大變化：1）公司增加銷售人員、提高激勵，有力遏制競爭了對手。2）競爭對手不足為懼，諾和諾德、禮來等外企重心在三代胰島素，禮來7 月后出售二代胰島素銷售權(quán)給三生制藥，目前三生正在建設(shè)胰島素銷售團隊，聯(lián)邦制藥二代胰島素上半年銷售低于預(yù)期，我們判斷后續(xù)競爭對手出現(xiàn)不足為懼。3）公司慢病管理平臺發(fā)展順利，目前已經(jīng)有8000 名醫(yī)生及16 萬患者。我們預(yù)計公司二代胰島素將加速增長，未來3 年二代胰島素增速維持20%+。
三代胰島素明、后年獲批 再造一個通化東寶。2016 年國內(nèi)三代胰島素市場達106 億元，我們預(yù)計未來5 年增速15%-20%，高度景氣。通化東寶三代胰島素包括甘精胰島素、門冬胰島素、地特胰島素、賴脯胰島素等12 個品種，管線齊全。目前研發(fā)進展順利，我們預(yù)計甘精胰島素、門冬胰島素明、后年獲批是大概率事件，另外在銷售渠道等方面具有優(yōu)勢。我們估計三代胰島素凈利潤率高達50%，對業(yè)績拉動明顯，我們預(yù)計三代胰島素市場空間超500億元，若能占據(jù)10%市場份額，即為25 億凈利潤，空間巨大。
盈利預(yù)測及投資建議。我們預(yù)計17-19 年EPS 分別為0.50、0.65、0.84 元，同比增長32.46%、30.05%、30.05%，考慮到公司成長性明確、行業(yè)空間大，可享受估值溢價，參考可比公司估值，我們給予公司2018 年40 倍PE，目標(biāo)價25.81 元，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示。二代胰島素競爭激烈，三代胰島素進度低于預(yù)期，招標(biāo)政策從緊，價格下跌風(fēng)險，醫(yī)藥政策帶來的不確定風(fēng)險。
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