>> 興業(yè)證券-中遠(yuǎn)海能(600026)VLCC市場(chǎng)低迷拖累外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù),2018-2020年有望見底回暖-180329
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2018/3/29 |
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| 評(píng)級(jí)： |
審慎增持 |
作者： |
吉理，張曉云，龔里 |
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公司 2016 年上半年完成資產(chǎn)重組，2016年的業(yè)績(jī)構(gòu)成比較復(fù)雜，公司披露 2017年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利為20.9億元，同比下滑34.1%。
點(diǎn)評(píng)：
2017年 VLCC市場(chǎng)供給增速較快，日租金大幅回落。2017年VLCC 兩條運(yùn)輸干線，中東-日本和西非-中國(guó)航線平均日租金 2.3、2.2萬(wàn)美元/天，同比下滑45.7%、42.3%。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，原油運(yùn)輸需求端，2016-2017年全球原油海上貿(mào)易量同比增長(zhǎng)4.1%、 2.6%，周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 5.9%、 5%，周轉(zhuǎn)量增速快于貿(mào)易量，體現(xiàn)了平均運(yùn)距在拉長(zhǎng)；供給端，2016-2017 年全球原油油輪載重噸同比增長(zhǎng) 5.8%、5.7%，其中 VLCC 載重噸同比增長(zhǎng)7.5%、6.3%，VLCC 運(yùn)力增速較快，連續(xù)兩年明顯高于全球原油海上貿(mào)易量增速，也高于周轉(zhuǎn)量增速，同時(shí)隨著 2017 年油價(jià)明顯回暖，前期油價(jià)處于低位時(shí)用作儲(chǔ)油浮倉(cāng)的 VLCC 多數(shù)重回市場(chǎng)，加劇了 2017 年 VLCC市場(chǎng)供求失衡，導(dǎo)致日租金大幅回落。
受外貿(mào)油運(yùn)市場(chǎng)不景氣的影響，2017 年外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率明顯下滑。2017 年，公司完成外貿(mào)油運(yùn)周轉(zhuǎn)量 3853.2 億噸海里，同比增加 16.2%；運(yùn)輸收入58.7 億元，同比下降 15.8%；毛利率 10.8%，同比降低 17.4 個(gè)百分點(diǎn)。受市場(chǎng)不景氣影響，公司外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)毛利和毛利率明顯下滑，不過(guò)公司通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)方式及精心運(yùn)作，在市場(chǎng)低迷期中跑贏大勢(shì)，VLCC 船隊(duì)經(jīng)營(yíng)水平高于同期市場(chǎng) 47%。
內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)收益相對(duì)穩(wěn)定，受油價(jià)上漲影響毛利小幅下滑 11.3%。公司內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)主要與大客戶簽署 COA 合同，COA 貨源占比 90%以上，收益相對(duì)穩(wěn)定。2017 年內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)量 214.1 億噸海里，同比增長(zhǎng) 16.8%，實(shí)現(xiàn)收入 29.1 億元，同比增長(zhǎng) 6.6%，毛利 10.2 億元，同比減少 11.3%，毛利率 34.9%，同比下滑 7 個(gè)百分點(diǎn)，毛利率下降主要受油價(jià)上漲帶來(lái)成本上升影響。
LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)取得突破性增長(zhǎng)。2017年 LNG 業(yè)務(wù)板塊貢獻(xiàn)稅前利潤(rùn)合計(jì)人民幣2.4億元，同比提高81.4%。 2017年公司共有 16艘參與投資的LNG 船投入運(yùn)營(yíng)，較上年末增加5 艘，已簽約在建或待建LNG船舶共 22艘，預(yù)計(jì)將全部于2020年底前上線運(yùn)營(yíng)。
燃油成本大幅上升，三費(fèi)大幅下降。2017年公司共發(fā)生燃油費(fèi)用 20.3億元，同比上升42.4%，占總成本比重 27.2%。公司銷售費(fèi)用 2921萬(wàn)元，同比下降48.9%；管理費(fèi)用6.4億元，同比下降15.8%；財(cái)務(wù)費(fèi)用6億元，同比下降46.1%。費(fèi)用的下降主要由于 2016年 6月出售中海散運(yùn)，從2016 年 7 月起不再合并中海散運(yùn)利潤(rùn)表，同時(shí) 2017 年匯率變動(dòng)損益較 2016 年大幅減少。公司投資收益 4.26 億元，同比減少 9.91 億元，主要由于 2016年處置中海散運(yùn)貢獻(xiàn)投資收益9.67億元。
2018-2020年 VLCC市場(chǎng)有望見底回暖，中美貿(mào)易摩擦目前對(duì) VLCC市場(chǎng)影響有限。 受運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷影響， 2017年下半年以來(lái)VLCC拆船明顯加速， 2018年以來(lái)顯著增加，根據(jù)Pareto 追蹤統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2015-2017 年共拆解了17艘VLCC（其中13艘在 2017 年下半年拆解），2018年截止 3月 20日拆解和出售送拆的老齡VLCC 已經(jīng)達(dá)到 19艘，其中部分船舶船齡低于 18 歲。老齡油輪的拆解趨勢(shì)如果持續(xù)，可明顯緩解運(yùn)力供應(yīng)方面的壓力。我們認(rèn)為2018-2019 年 VLCC 市場(chǎng)有望見底回暖。中美貿(mào)易摩擦目前涉及的商品金額僅占全球貿(mào)易額0.4%，且極少涉及油品，目前對(duì)VLCC市場(chǎng)影響有限。
盈利預(yù)測(cè)及估值。公司內(nèi)貿(mào)油運(yùn)及 LNG 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的收益，到 2020年LNG 船陸續(xù)交付，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將逐步增長(zhǎng)；預(yù)計(jì) 2018-2020 年VLCC市場(chǎng)有望見底回暖，公司外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)提供盈利彈性。我們看好公司中長(zhǎng)期投資價(jià)值，投資者可利用目前油運(yùn)行業(yè)低谷期進(jìn)行戰(zhàn)略性配置。預(yù)計(jì)公司2018-2020年 EPS 為 0.34、0.38、0.55 元，對(duì)應(yīng)3月 29 日股價(jià)的PE 為 16、14、10倍，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)B 為0.7倍，維持公司“審慎增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。原油海運(yùn)需求低于預(yù)期、運(yùn)力增長(zhǎng)超出預(yù)期、油價(jià)大幅波動(dòng)、海上安全事故、政策性風(fēng)險(xiǎn)等
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