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就季度情況而言，公司18Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收61.96 億，同比+28.66%，歸母凈利潤(rùn)7.86 億，同比+12.96%。公司上半年收入增速符合市場(chǎng)預(yù)期，主要受益于其持續(xù)擴(kuò)張策略；然利潤(rùn)增速不及收入，主要是搶占市場(chǎng)致費(fèi)用擴(kuò)張的戰(zhàn)略導(dǎo)致，疊加匯率影響差距加大以及海外競(jìng)爭(zhēng)激烈。公司上半年毛利率降至36.52%，同比-2.93pcts，我們認(rèn)為擴(kuò)張戰(zhàn)略對(duì)利潤(rùn)率的影響短期將持續(xù)，全年毛利率預(yù)計(jì)在37%。公司對(duì)18 年前三季度歸母凈利潤(rùn)指引落在14.5-16.6 億區(qū)間，同比增長(zhǎng)0-15%。
    毛利率整體下行2.93pcts，匯率波動(dòng)大幅影響海外營(yíng)收及毛利率。分產(chǎn)品來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)解決方案營(yíng)收50.19 億，同比+34.03%，毛利率同比-1.04pcts；實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品營(yíng)收40.55 億，同比+27.51%，毛利率同比-5.31pcts，產(chǎn)品端毛利率下降主要源于海外。分地區(qū)來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)營(yíng)收63.75 億，同比+33.27%，毛利率同比-1.06pcts 至36.44%；實(shí)現(xiàn)境外營(yíng)收34.39 億，同比+28.26%，毛利率同比-6.26pcts 至36.66%。國(guó)內(nèi)外營(yíng)收占比基本維持65:35。海外營(yíng)收及毛利率的下滑主要源于匯率波動(dòng)，以及海外競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們預(yù)估其影響毛利率3-4pcts，且預(yù)估以美元計(jì)價(jià)的海外營(yíng)收上半年同比+35%，海外上半年依然保持高增長(zhǎng)。
    持續(xù)投入以時(shí)間換空間，財(cái)務(wù)特征向項(xiàng)目制企業(yè)轉(zhuǎn)變。公司2018H1 期間費(fèi)用率為24.09%，同比-2.89pcts，環(huán)比-1.20pct。其中銷售費(fèi)用同比+32.31%至12.52 億元，主要系公司加強(qiáng)市場(chǎng)推廣，加大營(yíng)銷投入持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)占有率所致；管理費(fèi)用同比+11.35%至11.34億元，主要源于上半年通過(guò)開(kāi)展LTC、IPD、ISD 和ITR 等核心業(yè)務(wù)流程優(yōu)化項(xiàng)目，提升內(nèi)部管理水平和運(yùn)營(yíng)效率，之后管理費(fèi)用有望維持穩(wěn)定；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-147.04%，主要系匯兌收益增加所致。公司內(nèi)部來(lái)看，自去年新管理層上任以后至今改革仍在進(jìn)行，海外部分地區(qū)效益已經(jīng)凸顯；國(guó)內(nèi)公司正在銳意進(jìn)取，成立重點(diǎn)團(tuán)隊(duì)爭(zhēng)取更大項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)公司改革仍將持續(xù)，期間費(fèi)用率大概率維持高位但下半年有望有效控制，全年穩(wěn)定。公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比-18.99%，應(yīng)收賬款占比同比+5.52pcts，部分受國(guó)內(nèi)去杠桿及海外競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，部分源于項(xiàng)目制方案占比擴(kuò)大。預(yù)計(jì)未來(lái)隨解決方案增多，公司財(cái)務(wù)情況逐步轉(zhuǎn)向長(zhǎng)周期型特征。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：安防業(yè)增速放緩，公司內(nèi)部改革不及預(yù)期，海外進(jìn)程受阻等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們?nèi)匀豢春霉镜拈L(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，重申受去杠桿及國(guó)際形勢(shì)影響的相關(guān)安防需求只是延后而不是消失，對(duì)于安防行業(yè)以及公司的未來(lái)我們?nèi)猿謽?lè)觀態(tài)度。我們下調(diào)公司2018-2020 年EPS 預(yù)測(cè)分別至0.99/1.3/1.71（原預(yù)測(cè)為1.07/1.4/1.8 元），給予2018 年18 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.8 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。