>> 廣發(fā)證券-龍元建設(shè)(600491)中報點評：盈利能力持續(xù)提升，民企龍頭有望受益PPP規(guī)范發(fā)展-180828
| 上傳日期： |
2018/8/28 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
姚遙 |
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公司18H1 期間費用率為3.01%，較17 年增加0.32pct。其中，銷售/管理/財務(wù)費用率分別0.03%/2.16%/0.83%，較17 年分別增加0.01/0.17/0.14pct。管理費用率/財務(wù)費用率增長系公司積極拓展PPP 業(yè)務(wù)導(dǎo)致管理及融資費用增長。公司18H1 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-17.77 億元，同比減少20.35 億元，主要系公司PPP 項目增加較多所致。公司18H1 收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為40.1%/63.8%，較17 年末分別變化-29.5/+14.4pct，收現(xiàn)比大幅下滑而付現(xiàn)比提升。公司18H1 資產(chǎn)負(fù)債率為82.34%，較17 年末降低1.0 個百分點，系公司定增完成資本結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。
. PPP 業(yè)務(wù)繼續(xù)高增長，新簽訂單充足保證公司業(yè)績
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，土建施工/裝飾與鋼結(jié)構(gòu)/其他業(yè)務(wù)收入分別為95.9/4.7/3.3 億元，同比分別增長24.7%/12.2%/120.0%。18 年上半年P(guān)PP 業(yè)務(wù)收入40.2 億元，同增140.6%。2016/2017/2018H1 PPP 業(yè)務(wù)收入分別為9.33/45.0/40.21 億元，分別占當(dāng)期營業(yè)總收入的6.39%/25.18%/38.72%。隨著公司PPP 項目的持續(xù)落地推進，實現(xiàn)PPP 收入增速逐年大幅提高。PPP 業(yè)務(wù)毛利率高于傳統(tǒng)建筑施工業(yè)務(wù)，對公司盈利能力提升明顯。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司18H1 新承接業(yè)務(wù)184.8 億元，同比增長8.8%，其中房屋建設(shè)/基建工程/專業(yè)工程/建筑裝飾/其他業(yè)務(wù)分別新簽訂單159.1/23.8/0.6/0.2/1.1 億元，同比分別變動+66%/-66%/+146%/-91%/+33%。18H1 以PPP 模式新承接業(yè)務(wù)95.6億元，同比增長3.8%；單一施工模式承接訂單89.2 億元，同比增加14.7%。截止2018年上半年末，公司承接PPP 項目63 個，累計總規(guī)模741.52 億元，覆蓋綜合類建設(shè)，市政道路、水利等領(lǐng)域。公司18H1 新承接業(yè)務(wù)為18H1 收入的1.8 倍，在手訂單充足保證未來業(yè)績增長。
. 融資結(jié)構(gòu)多元化資金充足，公司作為民營PPP 龍頭或受益PPP 持續(xù)規(guī)范
18 年4 月公司完成非公開發(fā)行約2.68 億股新股，募資總額28.67 億元，全部用于PPP項目的投資建設(shè)。同月發(fā)行金額分別為9 億元和20 億元的公司中期票據(jù)以及超短期融資券。目前公司授信額度充裕，PPP 融資審批與提款工作順利推進，上半年獲新項目貸款批復(fù)5 筆，提款金額30 多億元，累計提款70 多億元，項目貸款與項目周期及項目建設(shè)進度充分匹配。公司定增落地、票據(jù)融資券獲批、融資結(jié)構(gòu)多樣化，未來PPP業(yè)務(wù)資金將更充足。PPP 清庫完成后項目逐步規(guī)范，年末PPP 條例出臺有助于市場信心恢復(fù)。根據(jù)財政部PPP 項目庫的數(shù)據(jù)，截至18 年6 月，民企PPP 項目參與率39.4%，相比17 年34.7%提高4.7pct。公司作為PPP 民營龍頭資金充足，有望進一步受益。此外，截至18 年7 月10 日，公司控股股東賴朝輝先生及部分高級管理人員增持300.92萬股公司股票，累計增持金額為約2000 萬元，占公司總股本的0.20%，控股股東增持彰顯公司發(fā)展信心。
. 盈利預(yù)測和投資評級
盈利預(yù)測基本假設(shè)如下：（1）營業(yè)收入：公司18H1 營收同增25.82%，新承接業(yè)務(wù)184.8億元，為17 年營收的1.03 倍，預(yù)計未來收入將保持穩(wěn)定增長；（2）毛利率：公司18H1毛利率9.1%，較17 年上升0.7pct，系毛利率較高的PPP 業(yè)務(wù)增長較快所致，考慮公司未來PPP 業(yè)務(wù)將持續(xù)開展，預(yù)計未來將穩(wěn)中有升；（3）期間費用率：公司營收保持穩(wěn)定增長，伴隨PPP 業(yè)務(wù)擴大，管理費用與融資支出可能增加，期間費用率或有所提升。公司大力推廣PPP 業(yè)務(wù)，18H1 年業(yè)績增長較快系PPP 業(yè)務(wù)利潤貢獻較多，目前公司已完成非公開發(fā)行募資28.67 億元，定增落地融資完成后PPP 融資受益，有望驅(qū)動未來業(yè)績增長。我們預(yù)計18-20 年公司歸母凈利潤分別為9.2/13.2/17.7 億元，對應(yīng)18-20 年EPS 分別為0.60/0.86/1.16 元，按照最新收盤價對應(yīng)18 年P(guān)E 為12 倍，估值水平較低，維持“買入”評級。
. 風(fēng)險提示：固定資產(chǎn)投資不及預(yù)期，項目推進不及預(yù)期，PPP 政策監(jiān)管趨緊，公司融資成本增加，項目回款速度不及預(yù)期等。
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