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分季度看，Q2  營收同比增長16.30%，較Q1增速下降19.81  個pp，Q2  歸母凈利潤同比增長57.63%，較Q1  增速下降23.28  個pp。
        毛利率明顯上升，經(jīng)營現(xiàn)金流出較多，回款有待改善。18H1  毛利率為9.15%，同比提升1.35  個pp，主要得益于PPP  項目的大量落地，PPP  業(yè)務收入占營收比例不斷提升，2016、2017、18H1  比例分別為6.39%、25.18%和38.72%，18H1  的PPP  項目土建的毛利率為13.31%，比傳統(tǒng)土建項目毛利率高4.71個pp。期間費用率下降0.05  個pp  至3.01%，其中管理費用率下降0.13  個pp  至2.16%，財務費用率提升0.08  個pp  至0.83%，我們認為隨著28.67  億元定增資金到位，財務費用率將有下降的空間；凈利率提升1.05  個pp  至3.79%。現(xiàn)金流方面，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-17.77  億元，較17H1  凈流出增加20.35  億元，收現(xiàn)比下降40.97  個pp  至40.10%，付現(xiàn)比提升1.95  個pp至57.91%，我們認為現(xiàn)金流大量流出，主要因為18H1  落地了較多PPP  項目，但公司回款卻放緩。
        PPP  業(yè)務能力出眾，在手資金充足，保障項目順利落地。公司PPP  項目多并表，18H1  母公司長期應收款為0  億元，合并報表長期應收款為138.27  億元，長期應收款的增加，多為BT/PPP  項目公司并表所致，與17H1  相比，增加了104.92  億元。公司在PPP  領(lǐng)域具有較強的優(yōu)勢，旗下龍元明城和杭州城投員工超過350  人，加上PPP  區(qū)域市場團隊以及PPP  運營板塊、PPP大數(shù)據(jù)公司等，專業(yè)從事PPP  的專業(yè)人員超過500  人，團隊擁有8  位國家發(fā)改委和國家財政部PPP  雙庫專家，是雙庫專家人數(shù)最多的社會資本之一。18H1  公司新簽訂單184.80  億元，同比增長8.79%，其中PPP  項目95.57億元，同比增長3.78%，受PPP  規(guī)范影響，新簽PPP  訂單增速有所放緩。截至18H1，公司累計承接63  個PPP  項目，共741.52  億元，累計投資設(shè)立PPP  項目公司47  家，18H1  獲新項目貸款批復5  筆，提款金額30  多億元，累計提款70  多億元；在手貨幣資金46.23  億元，主要因為4  月份28.67  億元增發(fā)完成，疊加充裕的銀行授信額度，保障項目的順利落地。
        盈利預測與評級。我們預計公司18-19  年EPS  分別為0.59  元和0.87  元，公司在手訂單充足，資金充裕保障項目落地；此外，PPP  業(yè)務占比提升，業(yè)務結(jié)構(gòu)改善，給予18  年14-15  倍市盈率，合理價值區(qū)間8.26-8.85  元，維持“優(yōu)于大市”評級。
        風險提示。政策風險，回款風險，訂單落地不及預期。