>> 東興證券-國(guó)信證券（002736）半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：營(yíng)業(yè)部傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)升級(jí)，轉(zhuǎn)型謀發(fā)展較為迫切-180829
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2018/8/29 |
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作者： |
鄭閔鋼 |
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觀點(diǎn)：
主動(dòng)提高杠桿水平，重資產(chǎn)化趨勢(shì)顯現(xiàn)。截至報(bào)告期末，公司總資產(chǎn)規(guī)模為2084.9億元，較2017年末增長(zhǎng)4.4%，總負(fù)債1571.4億元，增長(zhǎng)6.5%，歸屬于上市股東的所有者權(quán)益512.8億元，下降1.5%。本期內(nèi)，公司加速資金籌措進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，應(yīng)付短期融資款和賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)款較期初分別大幅增加54.7%和27.4%，杠桿率水平因此隨之提升，由2017年末的67.6%上升至69.7%（剔除代理買(mǎi)賣(mài)證券款）。從分部報(bào)告來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)負(fù)債端較2017年末分別增長(zhǎng)58.3億元和12.6億元，漲幅為18.8%和1.8%。
全業(yè)務(wù)收入下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍充當(dāng)支柱。2018H1，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度下滑，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，其中投資業(yè)務(wù)由盈轉(zhuǎn)虧，收入下滑147.8%，信用業(yè)務(wù)也大幅下滑23%，導(dǎo)致輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)一邊倒局面，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)重新占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為本期營(yíng)業(yè)收入最大支柱，占比58.1%，投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)13.8%和4.7%，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比被壓縮到僅剩10.9%。我們認(rèn)為，公司目前收入結(jié)構(gòu)仍處于傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主導(dǎo)階段，未來(lái)轉(zhuǎn)型空間較大。
股基交易市占率繼續(xù)下滑，營(yíng)業(yè)部投顧升級(jí)挖掘存量客戶價(jià)值。2018H1，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入23.6億元，同比減少8.2%。公司股基交易量市占率長(zhǎng)期受到傭金戰(zhàn)的沖擊，在過(guò)去10年間基本處于連續(xù)下行趨勢(shì)，從最高點(diǎn)4.7%一直跌落到3%（2018年一季度數(shù)據(jù)）。公司面對(duì)不利形勢(shì)，大力拓展AI、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新技術(shù)應(yīng)用，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)有效整合投顧資源，提升整體服務(wù)質(zhì)量，以此挖掘客戶潛在價(jià)值。2018H1，公司代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入（不含席位租賃）市場(chǎng)份額為5.02%，排名行業(yè)第三。
投行收入下降，增發(fā)業(yè)務(wù)份額上升。2018H1公司投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.6億元，同比下降39.6%，成本端同步縮減23.4%。上半年市場(chǎng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)從嚴(yán)，102家擬IPO企業(yè)中，58家過(guò)會(huì)， 44家被否，過(guò)會(huì)率僅為56.86%。公司上半年完成1單IPO項(xiàng)目，共籌資33.9億元，占比3.68%。再融資項(xiàng)目方面，公司不斷提高對(duì)客戶的響應(yīng)速度和服務(wù)質(zhì)量，上半年作為主承銷(xiāo)商增發(fā)項(xiàng)目市場(chǎng)份額為3.24%，同比提高1.7pct，作為投資顧問(wèn)增發(fā)項(xiàng)目市場(chǎng)份額為9.47%，大幅提高8.5pct。
資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型尚在進(jìn)行中，業(yè)務(wù)收入小幅下滑。2018H1，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入1.9億元，同比降低7.4%。在市場(chǎng)整體去通道的行業(yè)背景下，公司順應(yīng)時(shí)勢(shì)，回歸本源模式。公司集合計(jì)劃期末受托資金規(guī)模189.6億元，較期初降低15.2%；定向計(jì)劃期末受托資金規(guī)模1673.9億元，較期初下降2.7%，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃期末受托資金規(guī)模35.8億，較期初上升41.4%。我們認(rèn)為，目前公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未完成，受到市場(chǎng)下行趨勢(shì)的影響，資管業(yè)績(jī)承壓。但從長(zhǎng)期來(lái)看，公司正逐步加大對(duì)資管業(yè)務(wù)的投入（本期營(yíng)業(yè)支出同比增長(zhǎng)15.1%），未來(lái)資管業(yè)務(wù)與投研能力相結(jié)合，回歸主動(dòng)管理方式，有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)提升。
信用業(yè)務(wù)收縮，規(guī)模減少控制風(fēng)險(xiǎn)。2018H1，公司信用業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.8億元，同比降低23%。期末融出資金余額為351.3億元，較期初降低12.5%，擔(dān)保物比例從上年末310.9%下降至2018H1的284.6%。買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)規(guī)模為430.1億元，較2017年末降低3.8%，其中自有資金出資額為369.3億元，占比85.9%。經(jīng)測(cè)算，買(mǎi)入返售資產(chǎn)擔(dān)保物比例從上年末232.9%下降至2018H1的210.1%，與融資融券擔(dān)保比例均處于可控范圍。我們認(rèn)為，公司目前階段在主動(dòng)規(guī)避市場(chǎng)頻發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)可以通過(guò)與資管業(yè)務(wù)相對(duì)接的方式，降低自有出資比例，同時(shí)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。
市場(chǎng)低迷致股票虧損較大，投資業(yè)務(wù)由盈轉(zhuǎn)虧。2018H1，公司投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入-2.4億元，同比大幅降低147.8%。根據(jù)公司公告，2018H1自營(yíng)權(quán)益類(lèi)占凈資本比例為34.85%，較上年末下降6pct，自營(yíng)固收類(lèi)占凈資本比例為104.31%，較上年末大幅提升35pct，公司投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)變化與2018H1的股債市場(chǎng)分化趨勢(shì)相一致。但盡管是在公司大幅縮減股權(quán)投資規(guī)模，加大債權(quán)投資比例的情況下，股權(quán)投資當(dāng)期變動(dòng)損失仍超過(guò)3億元，其他投資（主要為銀行組合理財(cái)產(chǎn)品和杠桿票據(jù)）當(dāng)期變動(dòng)損失1.2億，共同導(dǎo)致投資業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。
結(jié)論：
我們看好公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)業(yè)部服務(wù)模式和投資業(yè)務(wù)增加投入提升交易能力。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年的營(yíng)收分別為88.6億元、102.2億元和109.1億元，歸母凈利潤(rùn)分別為29.4億元、34.5億元和36.8億元，EPS分別為0.36元、0.42元、0.45元，對(duì)應(yīng)PE分別為24倍、20倍和19倍。首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
股票市場(chǎng)成交量進(jìn)一步萎縮、自營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)事件、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期
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