>> 招商證券-安正時尚（603839）Q3收入增速放緩 短期費用投入加大影響扣非凈利潤表現(xiàn)-181026
| 上傳日期： |
2018/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
孫妤，劉麗 |
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后期隨著品牌運營、產(chǎn)品開發(fā)及精細化管理能力的不斷提升，內(nèi)生增長力的穩(wěn)定增長疊加渠道的穩(wěn)步拓展，以及禮尚信息的業(yè)績并表，今明兩年仍有望完成股權(quán)激勵凈利潤年均增長31%的目標(biāo)。公司股價經(jīng)過前期大幅調(diào)整，當(dāng)前市值40億，不考慮并表貢獻，對應(yīng)18/19PE分別為12X/10X，短期而言，受不達預(yù)期拖累，預(yù)計股價仍以跟隨大盤震蕩為主。中長期而言，隨著公司品牌運營、產(chǎn)品開發(fā)及精細化管理能力的不斷提升，主品牌內(nèi)生增長力穩(wěn)定，若新品牌調(diào)整到位后，有望加大增量貢獻，因估值不高，仍可把握明年估值修復(fù)的機會。
需求增速放緩背景下，公司收入穩(wěn)定增長，但費用投入力度加大拖累扣非歸母凈利潤表現(xiàn)。18年前三季度公司收入同比增長16.66%至11.62億元。但受部分子品牌短期風(fēng)格調(diào)整折扣放松，品牌建設(shè)力度增加導(dǎo)致費用投入加大，存貨跌價計提增加影響，前三季度扣非歸母凈利潤同比僅增長5.73%。實現(xiàn)每股收益0.62元。分季度來看，Q3單季度收入同比增長10.48%至4.1億元，凈利潤/扣非歸母凈利潤同比增幅分別為12.3%/14.6%。
主品牌穩(wěn)健增長，子品牌風(fēng)格調(diào)整持續(xù)，18Q3收入增速放緩至10.5%
1）分渠道：18Q3線下拓店慢于預(yù)期，收入增幅放緩明顯；電商保持高增長。18年前三季度線下渠道收入同比增12%至9.78億，門店總數(shù)達957家，較年初凈增40家，較Q2末凈增5家。其中線下直營收入同比增長12.6%至5億元，門店數(shù)352家，較年初凈增16家。線下加盟收入同比增11.5%至4.77億元，門店數(shù)605家，較年初凈增24家。線上渠道實現(xiàn)收入1.83億元，同比增長50.7%。單看18Q3，線下直營/線下加盟/線上渠道收入增速分別為3.4%、4.8%、63%，線下門店收入增速明顯放緩，但電商仍保持高速增長。
2）分品牌：主品牌穩(wěn)健增長，部分子品牌仍處風(fēng)格調(diào)整期。18Q1-Q3玖姿在同店增長拉動下收入同比增21%至8.05億。門店691家（直營店/奧萊/加盟分別為90家/38家/563家），與年初持平。18Q3收入增速放緩至12%。尹默品牌實現(xiàn)收入1.65億元，同比增長13.3%，同店增幅約為個位數(shù)。終端渠道99家（其中直營門店77家，奧萊店17家，加盟門店5家），較年初凈增9家。安正男裝因產(chǎn)品風(fēng)格年輕化調(diào)整，新老客群交替影響，實現(xiàn)收入5537萬元，增速放緩至8.9%，同店增幅約為低個位數(shù)，門店較年初凈增10家至46家。摩薩克因品牌定位調(diào)整，收入同比下降30%至1902萬元，今年以來凈開店7家至22家。斐娜晨處于高成長期，收入同比增長40%至8810萬元，門店數(shù)量凈增14家至99家。
受子品牌風(fēng)格調(diào)整以及加大促銷影響，毛利率小幅下滑0.63PCT。公司前三季度綜合毛利率67.62%，同比去年下降0.63PCT。其中主品牌玖姿受低毛利率的電商占比提升因素影響，毛利率較去年下降1.13PCT至66.33%。尹默毛利率同比提升0.54PCT至77.80%，安正品牌同比提升5.49PCT至75.23%，斐娜晨毛利率同比下降5.31PCT至73.91%，而摩薩克與安娜蔻由于品牌調(diào)整，打折促銷影響分別下降18.48PCT和21.85PTC至49.61%和20.87%。
期間費用率同比上升1.64PCT，投資收益增加拉動凈利潤率小幅提升0.68PCT。18年前三季度公司期間費用率同比提升1.64PCT至43.93%，分拆來看，因加大電商投入、加大品牌宣傳（舉辦時裝秀以及聘請劉濤擔(dān)任代言人），銷售費率比增長0.95PCT至30.29%；因股權(quán)激勵費用增加導(dǎo)致管理費用率同比增長1.07PCT至9.48%；財務(wù)費用率同比增長0.19PCT至-0.08%；研發(fā)費用率同比下降0.58PCT至4.23%。因此在毛利率下降以及期間費用率上升的情況下，公司扣非歸母凈利潤同比增長5.73%?？紤]投資收益及政府補貼增加因素（+3718萬元），公司歸母凈利潤同比增長20.69%，凈利潤率小幅提升0.68PCT。
淡季提前為秋冬裝備貨導(dǎo)致存貨同比增加38.6%，受采購規(guī)模增加以及稅費提前支付影響經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流大幅下降。18Q3末公司存貨達6.64億元，同比增長38.6%，主要為錯峰秋冬裝備貨所致。應(yīng)收賬款達1.32億元，同比增長38%。受采購規(guī)模增加以及稅費提前支付影響，前三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為1164萬元，較去年同期減少1.52億元。
收購禮尚信息，涉足嬰童及標(biāo)品電商代運營領(lǐng)域。禮尚信息作為專業(yè)全面的品牌電商服務(wù)商，與知名消費品品牌建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系。交易完成后，安正將切入母嬰及兒童電商代運營領(lǐng)域，與整合完畢的嬰童板塊形成發(fā)展合力。同時為未來布局化妝品時尚標(biāo)品業(yè)務(wù)奠定了渠道及運營基礎(chǔ)，豐富及完善公司品牌及品類布局，提升公司數(shù)字化營銷能力。
盈利預(yù)測及投資建議：今年以來經(jīng)過產(chǎn)品力的提升及渠道的持續(xù)整合，
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