>> 海通證券-北新建材(000786)公司深度報告-石膏板王者之路三步曲-190212
| 上傳日期： |
2019/2/12 |
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| 1873KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張宇，馮晨陽，潘瑩練 |
| 下載權(quán)限： |
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王者之路第一步：資源優(yōu)勢成就區(qū)域霸主。石膏雖占石膏板的成本比例不高，但足可以影響行業(yè)的發(fā)展及公司的興衰。2005 年以前行業(yè)普遍使用天然石膏，泰山石膏板之所以誕生于泰安，緣于山東豐富的天然石膏儲量。早在21世紀(jì)初期，山東省已探明石膏礦儲量占全國65%以上，泰山石膏板基地位于山東省大汶口礦山之上，資源優(yōu)勢成就霸主地位，2005 年泰山和北新市占率就已超過30%。
王者之路第二步：資源變革促成全國擴(kuò)張。2005 年起，伴隨脫硫石膏產(chǎn)量爆發(fā)式增長，資金、技術(shù)占優(yōu)的背景下，公司抓住機(jī)遇積極轉(zhuǎn)為以脫硫石膏為原料，擺脫天然石膏資源的地域束縛，使全國擴(kuò)張成為可能（電廠靠近市場，解決了運輸范圍問題），截至2010 年，公司已由區(qū)域霸主順利成為全國龍頭，隨著技術(shù)進(jìn)步，石膏板價格下行，運輸費用的提高，全國布局的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，公司市占率自2010 年起開始大幅提升。
我們認(rèn)為石膏資源、燃煤指標(biāo)和市場需求是石膏板生產(chǎn)線布局的核心考量。通過各省脫硫石膏產(chǎn)量及石膏板產(chǎn)量的對比，我們認(rèn)為脫硫石膏的稀缺性在各省區(qū)有較大差異，公司搶占脫硫石膏在部分省份構(gòu)筑了資源壁壘，其他廠商很難全國大規(guī)模擴(kuò)張；通過各省加權(quán)商品房竣工面積與石膏板產(chǎn)量的對比，我們認(rèn)為部分省份仍有繼續(xù)新建產(chǎn)能的空間，但是新建燃煤生產(chǎn)線需要綜合考量當(dāng)?shù)厥欠裼懈挥嗟娜济褐笜?biāo)（燃煤指標(biāo)是限制新產(chǎn)能投放的利器）；綜合考慮供需比及各省面積大小及副產(chǎn)石膏分布的情況，我們認(rèn)為廣東、江西等地仍值得進(jìn)一步布局。
王者之路第三步：勤修成本內(nèi)功，品牌建設(shè)搶占高端市場。公司的核心優(yōu)勢在于成本領(lǐng)先以及品牌優(yōu)勢。不斷的技術(shù)進(jìn)步使得公司原料及能源單耗不斷降低，小廠處于追趕位置，目前公司成本仍領(lǐng)先小廠數(shù)年優(yōu)勢；石膏板具備消費屬性，公司通過品牌建設(shè)，瞄準(zhǔn)不同客戶群體設(shè)立不同品牌梯度（普通搶市場、中端走產(chǎn)能、高端賺利潤）提升盈利水平、降低盈利波動。
盈利預(yù)測及估值。2017 年公司石膏板提價后行業(yè)盈利水平維持高位，新增產(chǎn)能受到土地及燃煤指標(biāo)限制，公司成本優(yōu)勢持續(xù)領(lǐng)先，品牌優(yōu)勢明顯。我們預(yù)計2018~2020 年EPS 分別為1.62、1.66、1.70 元/股，給予公司2019 年11-13 倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間18.26-21.58 元，維持“優(yōu)于大市”評級。
風(fēng)險提示：1）新產(chǎn)能（尤其是高端產(chǎn)能）投放超出預(yù)期；2）小企業(yè)通過OEM方式擴(kuò)張的風(fēng)險。
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