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        ■公司2018  年業(yè)績預(yù)減，主要源于產(chǎn)品價(jià)格下降和生產(chǎn)成本上升。2019  年1月15  日，公司發(fā)布2018  年度業(yè)績預(yù)減公告，2018  年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)為11~12億元，歸母凈利潤預(yù)計(jì)達(dá)到2.20  ~2.50  億元，與上年同期（法定披露數(shù)據(jù)）相比減少18%~28%。公司業(yè)績有所下滑，主要源于產(chǎn)品價(jià)格下降和生產(chǎn)成本上升。一是2018  年銻、鋅均價(jià)同比下跌5.34%和2.17%；二是公司回采部分尾礦，導(dǎo)致原礦品位降低，成本上升。
        ■立足西藏，資源儲(chǔ)量豐富，增儲(chǔ)潛力較大。截至2017  年底，公司控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲(chǔ)量分別達(dá)到  73.35  萬金屬噸、115.94  萬金屬噸、2.56  萬金屬噸、16.08  萬金屬噸、1,744.12  金屬噸。目前主力礦山是扎西康和拉屋礦，并擁有4  個(gè)詳查探礦項(xiàng)目，3  個(gè)探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)手續(xù)正在辦理中。公司增儲(chǔ)潛力較大，一是公司礦權(quán)數(shù)量多，且分布于世界最大成礦帶之一阿爾卑斯—喜馬拉雅成礦帶，成礦條件優(yōu)越；二是西藏地區(qū)礦業(yè)地質(zhì)勘探和開發(fā)利用程度較低，公司現(xiàn)有礦山深部仍有巨大的資源潛力；三是公司正通過加大勘探力度、參股、收購等方式開展相關(guān)增儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)業(yè)務(wù)。
        ■國內(nèi)鉛鋅銀銻產(chǎn)品產(chǎn)量成長性較強(qiáng)，扎西康礦山產(chǎn)量穩(wěn)定，柯月礦擬于2019  年投產(chǎn)。一是扎西康礦山產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，選礦量保持在70  萬噸/年左右；二是據(jù)公司公告，柯月項(xiàng)目（設(shè)計(jì)選礦產(chǎn)能40  萬噸/年左右）探轉(zhuǎn)采手續(xù)正在辦理中，一旦辦理完成，在2019-2020  年有望逐步投產(chǎn)，據(jù)我們測算，若柯月達(dá)產(chǎn)，公司鉛、鋅、銻、銀產(chǎn)量分別有望增加50%、36%、120%、57%，其中白銀產(chǎn)量有望從現(xiàn)有的70  噸增至110  噸左右。
        ■與塔吉克鋁業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，掀開公司國際化發(fā)展的新篇章。2017  年12  月，公司收購塔吉克鋁業(yè)持有的塔鋁金業(yè)50%股權(quán)，與塔鋁強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。塔鋁是塔國最大的國有獨(dú)資企業(yè)，礦山開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富，華鈺在高海拔礦山勘探采選和生產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)老道，而海拔高、礦產(chǎn)資源豐富，正是處于“一帶一路”核心的中亞地區(qū)的顯著特點(diǎn)，我們認(rèn)為，以塔鋁金業(yè)為起點(diǎn)，雙方的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合將掀開公司國際化發(fā)展的新篇章。
        ■與塔鋁合作后，公司有望成為全球主要銻礦供應(yīng)商，并新增金精礦及金錠業(yè)務(wù)。一是據(jù)公司公告，旗下康橋奇礦山擬于2019  年底投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后公司預(yù)計(jì)年新增銻精礦1.6  萬金屬噸，屆時(shí)公司年銻礦的產(chǎn)出量約2.1  萬噸，全球占比接近15%，有望成為全球主要銻礦供應(yīng)商；二是公司收購塔鋁金業(yè)后新增黃金權(quán)益儲(chǔ)量24.95  金屬噸，并新增金精礦及金錠業(yè)務(wù)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年生產(chǎn)黃金2.2  噸左右。
        ■值得注意的是，金銀價(jià)格現(xiàn)已進(jìn)入上行通道，隨著國內(nèi)新礦山以及塔鋁金業(yè)的投產(chǎn)，公司白銀、黃金產(chǎn)能有望釋放，業(yè)績彈性有望進(jìn)一步增大。礦產(chǎn)金增量主要來自于塔國康橋奇礦，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增黃金2.2  噸金屬噸；礦產(chǎn)銀增量主要來自于國內(nèi)柯月礦，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增白銀40  噸金屬噸左右，公司白銀產(chǎn)量有望增至110  噸左右。我們認(rèn)為，金銀價(jià)格在2019  年甚至更長時(shí)期有望進(jìn)入上行通道，公司金、銀產(chǎn)能的投放有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司業(yè)績彈性。
        ■投資建議：“買入-A”投資評(píng)級(jí)，6  個(gè)月目標(biāo)價(jià)12.93  元。考慮到公司最近三年西藏地區(qū)及塔國礦山的探轉(zhuǎn)采和逐步投產(chǎn)，以及金、銀價(jià)格中樞系統(tǒng)性上移，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020  年歸母凈利潤分別為2.4  億、3.5  億、6.2  億。鑒于公司在西藏地區(qū)豐富的資源儲(chǔ)備和增儲(chǔ)潛力，以及一帶一路地區(qū)廣闊的發(fā)展前景，以及公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康、大股東道衡集團(tuán)控制力強(qiáng)等因素，公司理應(yīng)享有一定的估值溢價(jià)。我們給予公司“買入-A”的投資評(píng)級(jí)，6  個(gè)月目標(biāo)價(jià)為12.93  元，相當(dāng)于2019  年20x  的動(dòng)態(tài)市盈率。
        ■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）主要礦山項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；2）鉛鋅銻金銀價(jià)格不及預(yù)期。