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        ▍增長承壓，營銷與渠道推廣力度加大，經營性現金流下滑。2018  年，營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別為22.5  億/1.3  億元，同比+36.4%/-17.5%，實現扣非凈利潤1.1  億元，同比-28.4%。2018Q4/2019Q1，營業(yè)收入為6.4  億/3.9  億元，同比+8.5%/+1.0%；分別實現歸屬凈利潤0.2  億/45  萬元，同比-65.9%/-98.5%。公司加大市場投入和渠道推廣力度，2018  年/2019Q1  公司經營性現金流量凈額分別為-0.4  億/-1.0  億元，同比-120.4%/-261.6%。    
        ▍面膜增速放緩，水乳膏霜高增長，自有品牌培育順利。2018  年，面膜品類增速放緩，市場競爭加劇，公司貼式/非貼式面膜收入同比+8.7%/+10.1%。2018  年水乳膏霜收入同比+120.2%，占比同比+14.2pcts  至37.5%。公司通過打造爆款、多平臺植入等方式加強自有品牌推廣，2018  年"小迷糊"銷售額同比+83%、"花瑤花"回款同比+70%、"薇風"銷售額同比+500%。    
        ▍競爭加劇，面膜品類毛利率下滑；加大市場推廣力度銷售費用率快速上行；存貨周轉放緩。受行業(yè)增速放緩、競爭加劇影響，  2018  年面膜品類毛利率同比-5.2pcts  ，  2018/2019Q1，公司綜合毛利率分別同比-1.0/-4.5pcts。公司加大渠道和市場投入的力度，  2018/2019Q1，  公司銷售費用率分別同比+3.8/+6.3pcts  。受收入增速放緩影響，  2018/2019Q1，公司存貨周轉天數分別同比上升3/112  天至140/259  天。    
        ▍代運營品牌已達6  個；擬推股票期權、限制性股票雙重激勵。2018  年公司代運營品牌新增美國洗護品牌OGX、意大利彩妝品牌KIKO、日本高端護膚品牌ALBION、芬蘭第一護膚品牌Lumene，隨著代理品牌增加，代運營收入有望快速增長。公司擬推股票期權、限制性股票雙重激勵，業(yè)績考核目標2019/2020/2021/2022  年營業(yè)收入不低于27  億/31.5  億/36  億/40.5  億元，對應增速+20.2%/+16.7%/+14.3%/+12.5%，涉及的激勵對象共計787  人，覆蓋范圍廣；股票期權/限制性股票授予量分別為434/432  萬股，占公告日總股本的1.28%/1.59%，人均數量有限；股票期權行權價17.89  元，距現價16.3%。    
        ▍風險因素：線上增速放緩；拓展自主品牌、代運營第三方品牌、拓展線下渠道不達預期。    
        ▍投資建議：鑒于公司面膜品類面臨互聯網新銳、日韓和本土品牌的多重沖擊，國際品牌代運營尚需培育，下調公司2019-20  營業(yè)收入預測為27.3  億/32.2  億元（原為：35.6  億/46.5  億元），  下調歸屬凈利潤預測為1.4  億/1.6  億元（原為2.4  億/3.0  億元）；新增公司2021  年營業(yè)收入/  歸屬凈利潤預測為37.0  億/1.8  億元，對應2019-21EPS  分別為0.53/0.58/0.66  元（原2019/20  年預測為0.88/1.10元），給予目標價17.5元，對應2019年33x  PE，維持"增持"評級。