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核心觀點(diǎn)
　　近日的地方國企信用債風(fēng)波引發(fā)關(guān)注，歷史上的幾次信用債風(fēng)波可資借鑒。從15年產(chǎn)能過剩行業(yè)到18年民企違約潮，每輪風(fēng)波的觸發(fā)因素都不同，沖擊范圍各異，解決途徑也各有特色，但信用風(fēng)波往往都伴隨著流動性沖擊和信用投研體系的重塑。本輪信用風(fēng)波的主角是地方國企，影響范圍和對信用分析框架的沖擊更為深遠(yuǎn)。
　　有哪些經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)？
　　每次風(fēng)波的觸發(fā)因素都不同，解決方案各異，但可以總結(jié)以下啟示：1、信用風(fēng)波的爆發(fā)是多方面共同作用的結(jié)果，基本面狀況和融資條件是關(guān)鍵；2、信用風(fēng)波往往伴隨短期的流動性沖擊，沖擊程度取決于市場的杠桿結(jié)構(gòu)和持有人行為，央行只能幫助呵護(hù)流動性，但難以治本；3、鑒于信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，為避免共振和傳染，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要把違約控制在點(diǎn)的層面；4、信用風(fēng)波會引發(fā)對研究體系的重構(gòu)；5、票息和利差的保護(hù)才是考量信用債“性價(jià)比”的基礎(chǔ)，低信用利差不足以承擔(dān)無序違約的風(fēng)險(xiǎn)時，估值體系需要重建。
　　2011年城投風(fēng)波、2014年首單違約、2015年過剩危機(jī)
　　2011年，城投融資監(jiān)管整頓、融資環(huán)境收緊的敏感時期，云投集團(tuán)核心資產(chǎn)重組引發(fā)城投債遭恐慌性拋售，債券發(fā)行一度停滯，最終通過暫停重組、完善監(jiān)管機(jī)制化解。2014年，超日債成為首只違約的債券，雖然由于預(yù)期充分，對市場影響較小，但其標(biāo)志債市剛兌打破，信用研究的重要性提升。2015年，過剩行業(yè)供需結(jié)構(gòu)失衡，產(chǎn)品價(jià)格走低，多家企業(yè)先后違約，行業(yè)利差大幅走闊，一級發(fā)行慘淡。本次信用風(fēng)波的化解主要依賴供給側(cè)改革政策改善企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、政府站臺提供外部支持。過剩行業(yè)危機(jī)后，過剩行業(yè)研究框架重塑、分析著力于個券，過剩行業(yè)債券分化變大。
　　2016年：“蘿卜章”事件下的信任危機(jī)
　　15-16年資產(chǎn)荒誘發(fā)部分機(jī)構(gòu)通過同業(yè)代持放大杠桿，利率快速上行導(dǎo)致賬面浮虧，某證券意圖通過代持違約規(guī)避損失，引發(fā)了銀行對非銀的交易對手信任危機(jī)，贖回貨基進(jìn)一步對非銀機(jī)構(gòu)資金產(chǎn)生沖擊，債市出現(xiàn)大量拋盤。本次信用事件解決的關(guān)鍵在于監(jiān)管快速相應(yīng)并指導(dǎo)銀行提供流動性資金，最終某證券承擔(dān)大部分損失，但中小金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)信用產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響。
　　2018年：民企違約潮始末
　　民企償債高峰恰逢資管新規(guī)、金融去杠桿，疊加股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)隨股市暴跌傳導(dǎo)至債市，18年債券違約規(guī)模創(chuàng)歷史新高，違約常態(tài)化成為了信用債市場的新格局。本次信用事件依賴民企紓困計(jì)劃、新增MLF抵押物、推出CDS、穩(wěn)住股市等控制事態(tài)，最終拉長時間，伴隨貨幣政策放松得以平息。但沖擊過后弱資質(zhì)主體融資較難，信用利差分層成為常態(tài)。
　　2019年：包商事件打破金融機(jī)構(gòu)剛兌信仰
　　包商事件發(fā)生的背景是金融供給側(cè)改革，而包商銀行自身特殊的股東結(jié)構(gòu)和“重大信用風(fēng)險(xiǎn)”使其成為第一單。包商事件導(dǎo)致中小銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)升級，交易對手風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下，出現(xiàn)流動性梗阻和信用分層。本次事件主要通過總量寬松輔以定向支持、完善債券交易違約機(jī)制、并傳遞不會出現(xiàn)第二家包商的方式解決。此后，債市催生“核心資產(chǎn)”概念，銀行發(fā)行人出現(xiàn)信用分化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的信用債定價(jià)重估、贖回壓力帶來的流動性及估值風(fēng)險(xiǎn)。