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2021年展望：從“全守全攻”到“強(qiáng)弱切換”
　　2020年疫情是主線，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)是核心特征，大類資產(chǎn)“全守全攻”。2021年，經(jīng)濟(jì)有望漸次修復(fù)+溫和再通脹，貨幣、財(cái)政政策先后常態(tài)回歸，宏觀流動(dòng)性弱化。預(yù)計(jì)資產(chǎn)波動(dòng)率降低、相關(guān)性弱化，盈利驅(qū)動(dòng)逐漸取代估值驅(qū)動(dòng)。配置策略上，我們認(rèn)為明年一季度前全球定價(jià)的大宗商品>A股>中國國債>黃金>美債，中美復(fù)蘇周期錯(cuò)位利好人民幣，二季度關(guān)注股債強(qiáng)弱切換可能。股市需降低回報(bào)預(yù)期，挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會+防切換，債市短期逆風(fēng)、中期或有轉(zhuǎn)機(jī)，信用債短期關(guān)注錯(cuò)殺機(jī)會、弱國企和尾部城投信用利差重估，宏觀環(huán)境對有色、原油等順周期大宗商品較為友好。
　　基本面：經(jīng)濟(jì)漸次修復(fù)與政策正?；?br>　　“正常化”或成為2021年主導(dǎo)市場的核心主題。經(jīng)濟(jì)基本面上，我國明年仍將總體延續(xù)漸次修復(fù)、再通脹的格局，貨幣、財(cái)政逆周期政策常態(tài)回歸，順周期力量接棒。出口有望從“訂單轉(zhuǎn)移”過渡到“總需求回升”或仍保持韌性，消費(fèi)與制造業(yè)進(jìn)入良性修復(fù)循環(huán)，但地產(chǎn)去金融化或帶來地產(chǎn)投資強(qiáng)周期拐點(diǎn)，社融增速或階段性見頂。海外全年修復(fù)進(jìn)程對國內(nèi)有追趕效應(yīng)，但寬松貨幣政策和負(fù)利率困局仍待解。十四五規(guī)劃、中美關(guān)系、疫苗進(jìn)展等是明年的核心變量。
　　流動(dòng)性：宏觀流動(dòng)性將弱化
　　狹義流動(dòng)性角度，目前貨幣政策的基調(diào)仍中性，資金面“不缺不溢”，但繼續(xù)收緊的概率略大于重新放松。海外央行貨幣政策邊際收斂，但總體全球流動(dòng)性仍處于寬松周期中。廣義流動(dòng)性角度，政策退潮下信用擴(kuò)張速度可能放緩，財(cái)政政策回歸常態(tài)、地產(chǎn)去金融化等約束融資主體，商業(yè)銀行資本金約束和缺存款、債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)事件等制約融資渠道?？傮w看明年或由緊貨幣寬信用逐漸向緊貨幣緊信用過渡，歷史類似時(shí)期來看，商品總體偏強(qiáng)，股市略好于債市，但隨著階段演進(jìn)，股債間也可能會逐漸出現(xiàn)強(qiáng)弱切換，明年二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基數(shù)效應(yīng)高點(diǎn)后貨幣政策的反應(yīng)值得關(guān)注。
　　市場風(fēng)格：“全守全攻”時(shí)期的結(jié)束
　　今年在疫情及相應(yīng)的宏觀政策等“全局變量”的影響下，市場整體變向較快、波動(dòng)加大、跨資產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)、抱團(tuán)效應(yīng)突出，整體呈現(xiàn)“全守全攻”的風(fēng)格。但我們認(rèn)為明年前述“全局變量”的淡出節(jié)奏都將相對溫和，資產(chǎn)高波動(dòng)率、高相關(guān)性難以持續(xù)。而在基本面與投資者偏好逐漸向順周期過渡的過程中，由于相關(guān)板塊包含范圍更廣，對部分“疫情免疫”但估值透支較多的成長股也能起到分流作用，抱團(tuán)現(xiàn)象可能得到緩解。相對價(jià)值角度，股市估值略高于債市且行業(yè)估值分化明顯，周期品、低價(jià)股的性價(jià)比更好，債市收益率水平、息差、中美利差等價(jià)值正在修復(fù)。
　　資產(chǎn)配置展望：短期交易復(fù)蘇，中期關(guān)注輪動(dòng)
　　歷史上復(fù)蘇→過熱過渡期商品、權(quán)益類偏強(qiáng)，周期股逐漸勝過成長股，人民幣偏強(qiáng)。戰(zhàn)略配置角度，復(fù)蘇交易是底色，盈利驅(qū)動(dòng)超過估值驅(qū)動(dòng)，順周期短期接棒“疫情免疫”資產(chǎn)。戰(zhàn)術(shù)配置角度，明年一季度前全球定價(jià)的大宗商品>A股>中國國債>黃金>美債，股市需要降低回報(bào)預(yù)期，挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會、防范二季度可能的切換。債市短期逆風(fēng)，中期或有轉(zhuǎn)機(jī)，利率債或維持震蕩格局，信用債防守和避險(xiǎn)是主流策略，關(guān)注品種、騎乘等小機(jī)會。轉(zhuǎn)債整體行情概率不高，著力挖掘個(gè)券機(jī)會。明年黃金或受制于實(shí)際利率上行，總體震蕩偏弱，宏觀環(huán)境對有色、原油等順周期品種更友好。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情再度擴(kuò)散；國際地緣政治沖突；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。