>> 華泰證券-可轉(zhuǎn)債新券投資價(jià)值分析-洪城轉(zhuǎn)債：江西水務(wù)運(yùn)營(yíng)龍頭-201120
| 上傳日期： |
2020/11/20 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng) |
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核心觀點(diǎn)
洪城水業(yè)（600461.SH）是江西水務(wù)運(yùn)營(yíng)龍頭。轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模不低（18億），債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+級(jí)，債底保護(hù)性較好，平價(jià)高，綜合看申購(gòu)安全墊較好。定價(jià)方面，洪城正股當(dāng)前價(jià)格7.27元，對(duì)應(yīng)平價(jià)101.96元，參考鷹19、九州等相似個(gè)券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預(yù)計(jì)洪城轉(zhuǎn)債上市首日平價(jià)溢價(jià)率在10%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格在112元附近。綜上，我們建議一級(jí)市場(chǎng)積極參與。
江西省內(nèi)水務(wù)運(yùn)營(yíng)龍頭，水務(wù)+燃?xì)獾匚环€(wěn)固，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于同業(yè)
公司是江西省水務(wù)運(yùn)營(yíng)龍頭，布局供水+污水+燃?xì)馊蟀鍓K。具體來(lái)看；1、供水業(yè)務(wù)方面，公司是唯一獲得南昌市城市供水特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的自來(lái)水供應(yīng)企業(yè)，受益于18年底水價(jià)提升，該板塊毛利顯著改善，19-20Q3毛利率達(dá)50%以上；20年南昌提出1086個(gè)老舊小區(qū)三年改造計(jì)劃，二次供水有望成為中短期增長(zhǎng)點(diǎn)；2、污水處理方面，市政端19年開(kāi)始大規(guī)模提標(biāo)改造，污水處理費(fèi)有所提高，助力公司20H1毛利率增加8pct；3、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)方面，“氣化南昌”政策旨在將市內(nèi)氣化率提升至90%，而目前仍只有70%，有望帶動(dòng)公司燃?xì)夤こ贪惭b的產(chǎn)能釋放。
正股估值偏低，股價(jià)彈性一般，關(guān)注度偏低
洪城水業(yè)當(dāng)前股價(jià)7.27元，對(duì)應(yīng)PETTM為10.2x，對(duì)應(yīng)PBLF為1.3x，處于17年來(lái)歷史估值低位，以可比上市公司重慶水務(wù)（14.7x，1.7x）、首創(chuàng)股份（17.3x，1.5x）、興蓉環(huán)境（13.2x，1.3x）參考，綜合判斷洪城水業(yè)估值偏低。該股近100周年化波動(dòng)率為15.73%，彈性較差；截至20Q3基金等機(jī)構(gòu)投資者持股1.23%，關(guān)注度偏低。
股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，有一定質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注償債壓力及資本支出壓力
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，前十大股東合計(jì)持股62.91%，其中第一大股東南昌水業(yè)集團(tuán)持股29.42%。公司質(zhì)押股份占總股本的14.06%，有一定質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，2020年11月19日有占總股本12.76%的股份解禁，存在解禁壓力。信用方面，主要關(guān)注：1、公司資產(chǎn)負(fù)債率較高且債務(wù)集中度較高，有一定償債壓力；2、公司在建工程規(guī)模較大，面臨資本支出壓力。
條款分析：評(píng)級(jí)較高、債底保護(hù)性較好，平價(jià)高，申購(gòu)安全墊較好
洪城轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.2%，0.4%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0%，到期贖回價(jià)為110元（含最后一期年度利息），期限為6年，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.16%；債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)為AA+/AA+（東方金誠(chéng)），以上清所6年期AA+中短期票據(jù)到期收益率4.37%（2020/11/19）作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為88.07元，債底保護(hù)性較好。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息]。當(dāng)前股價(jià)7.27元，對(duì)應(yīng)平價(jià)101.96元。綜合看，該券申購(gòu)安全墊較好。
上市定位與申購(gòu)價(jià)值分析
洪城正股當(dāng)前股價(jià)為7.27元，對(duì)應(yīng)平價(jià)101.96元，可參考相近規(guī)模、相同評(píng)級(jí)的鷹19（平價(jià)103.94元，平價(jià)溢價(jià)率12.21%）、九州（99.07，15.05%）。我們的判斷是：1、該券評(píng)級(jí)較高、規(guī)模不低，預(yù)計(jì)入庫(kù)和流動(dòng)性問(wèn)題不大；2、公司基本面穩(wěn)健，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在業(yè)內(nèi)具有較大優(yōu)勢(shì)，水務(wù)和燃?xì)庑枨蠓€(wěn)??；3、該券是轉(zhuǎn)債中較稀缺的水務(wù)處理標(biāo)的，成長(zhǎng)性較好，轉(zhuǎn)債資質(zhì)較高，綜合看是定位偏中上的環(huán)保轉(zhuǎn)債。綜上，我們預(yù)計(jì)上市首日平價(jià)溢價(jià)率在10%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格112元左右，建議一級(jí)市場(chǎng)積極參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、償債壓力和資本支出壓力。
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