>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)-弱區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)化解組合拳：辦懇談、推置換、盤資產(chǎn)、議展期-221012
| 上傳日期： |
2022/10/12 |
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| 2542KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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過去城投公開債的每一次風(fēng)險(xiǎn)，最終都實(shí)現(xiàn)了償付，城投風(fēng)險(xiǎn)保持在技術(shù)性違約程度。例如2009年“07宜城投債”、2017年9月“14次密財(cái)源債”、2018年8月“17兵團(tuán)六師SCP001”，以及今年8月蘭州城投技術(shù)性違約，相關(guān)人士給出的解釋都是“工作失誤”或者“流程問題”。
雖然弱資質(zhì)地區(qū)力保公開債剛兌，但同時(shí)土地出讓和一般公共預(yù)算的下滑導(dǎo)致償付能力不足，弱資質(zhì)地區(qū)又如何能夠持續(xù)的保持剛兌呢？弱資質(zhì)區(qū)域每一次又能在最后關(guān)頭協(xié)調(diào)出資金兌付，表明其是有能力維持公開債的剛兌的。償付能力下降環(huán)境下，這如何實(shí)現(xiàn)？“求穩(wěn)博弈”下，地方政府沒有意愿成為城投實(shí)質(zhì)破剛兌第一例。從已有案例來看：“辦懇談、推置換、盤資產(chǎn)、議展期”組合拳可以化解弱資質(zhì)地方城投公開債風(fēng)險(xiǎn)，市場或許可以期待這種模式的學(xué)習(xí)效應(yīng)。
辦懇談：2019年以來多地召開投資人懇談會(huì)提振市場情緒，傳遞償債意愿和省內(nèi)通盤考慮信號(hào)是重塑市場信心的重要一步。其中較為典型的是貴州省和天津市召開的懇談會(huì)。2019年10月18日，貴州金融副省長譚炯帶領(lǐng)貴州省金融監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)以及相關(guān)政府領(lǐng)導(dǎo)舉行全省債券投資市場者懇談會(huì)，會(huì)議召開后貴州省城投債的一級(jí)發(fā)行情況得到明顯改善，但非標(biāo)違約持續(xù)發(fā)生的背景下，貴州城投利差仍整體走闊。2021年6月22日，以副市長康義帶頭的天津市政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)及當(dāng)?shù)貒Y委、金融局召開懇談會(huì)，在會(huì)議召開后的3個(gè)月里利差開始收窄，天津城投債凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正，再融資能力明顯改善。
推置換：債務(wù)置換通過借新還舊降低成本、拉長期限，主要包含再融資債置換隱債（建制縣區(qū)為主）、政策行和商業(yè)銀行置換隱性債務(wù)等方式。2020年12月-2021年9月各地方政府發(fā)行6128億元再融資債用于置換建制縣區(qū)隱性債務(wù)，額度分配明顯傾向于重慶（500億）、天津（484億）、貴州（397億元）等債務(wù)負(fù)擔(dān)重的區(qū)域，有利于防范尾部風(fēng)險(xiǎn)，降低區(qū)域整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，金融機(jī)構(gòu)也可以參與隱性債務(wù)置換，其中以政策性銀行和商業(yè)銀行為主。例如2019年10月，國開行湖南分行先后支持湖南高速集團(tuán)500億元、長沙交通集團(tuán)31億元、長沙軌道交通集團(tuán)7億元、湘潭城發(fā)集團(tuán)4億元，置換短期高息債務(wù)，減輕債務(wù)壓力。
盤資產(chǎn)：盤活資產(chǎn)獲取資金是最直接的化債手段，目前常見的方式有出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、無償劃轉(zhuǎn)優(yōu)質(zhì)股權(quán)、集團(tuán)重組。出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的典型案例是，蘭州城投在流動(dòng)性緊張之下，出售公司重要資產(chǎn)昆侖燃?xì)?。利用上市?yōu)質(zhì)股權(quán)的典型是貴州“茅臺(tái)化債”，通過劃轉(zhuǎn)和出售茅臺(tái)的股份，以及茅臺(tái)集團(tuán)發(fā)債收購貴州省國企，降低平臺(tái)負(fù)債成本。集團(tuán)重組方面，云南省組建四大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，盤活存量資產(chǎn)、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、深化國資國企改革。
議展期：核心思路是將平臺(tái)的非標(biāo)債務(wù)和銀行貸款進(jìn)行展期和降息，從而保證公開債券的正常兌付，降低債務(wù)利息成本，進(jìn)而緩解債務(wù)壓力。遵義道橋是債務(wù)展期的典型案例。據(jù)財(cái)新報(bào)道，貴州省遵義市于2022年6月下旬成立金融工作領(lǐng)導(dǎo)小組推進(jìn)債務(wù)化解工作。在當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)下，遵義最大的城投發(fā)債主體遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司已基本完成銀行債務(wù)重組，授信銀行組成債委會(huì)，統(tǒng)一將銀行貸款展期20年，前十年不還本、只付息，后十年逐步還本、同步利率也由4%-7%，降至約3%，大幅下調(diào)。
一級(jí)市場方面，信用債凈融資下降，城投凈融資環(huán)比下降，產(chǎn)業(yè)債凈融資環(huán)比下降。9月城投凈融資為72億元，與8月相比環(huán)比下降1392億元，而產(chǎn)業(yè)債凈融資為-914億元，與8月相比環(huán)比下降638億元?？傮w來看9月信用債凈融資為709億元，環(huán)比下降2060億元。城投債認(rèn)購熱度窄幅波動(dòng)，非城投債認(rèn)購熱度震蕩向下。信用債擁擠度呈倒“V型”陡峭走勢。從區(qū)域來看，9月份，江蘇、浙江、山東、天津、河南、湖北、湖南、四川、重慶城投債發(fā)行量均超150億元，江西城投債認(rèn)購熱度最高。融資政策方面，交易所或加快審批節(jié)奏。9月，交易所更新審核狀態(tài)的信用債合計(jì)規(guī)模明顯提升，更新狀態(tài)為已受理的信用債從8月的589億元增至9月的6524億元，或表明監(jiān)管加速債券發(fā)行審核。
二級(jí)市場方面，利率小幅上行，利差空間仍然較窄。同等隱含評(píng)級(jí)下，長期產(chǎn)業(yè)債相較城投債和二級(jí)資本債具有一定的利差空間，而中短期限產(chǎn)業(yè)債、城投債和同業(yè)存單間幾乎不存在利差空間。城投估值方面，9月30日城投平均估值3.96%，相比上周小幅走闊7.75bp。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期，地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政超預(yù)期下滑。
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