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本報告導(dǎo)讀：
　　社融9月的超預(yù)期之中，人民幣貸款一枝獨秀，我們認為主要是政府項目支撐企業(yè)中長貸擴張。內(nèi)生需求依然偏弱，居民端乏力但居民中長貸同比收縮幅度減緩?；?月情況，對四季度社融增速我們不悲觀，10月大概率增速仍將維持在10.6%附近，Q4企穩(wěn)在10.3%以上。但是，我們提示本輪信用擴張具有兩大特殊性，一是政府力量托底的社融反彈幅度有限；二是本輪社融企穩(wěn)更多是政府引導(dǎo)性質(zhì)的資金先行，對經(jīng)濟的實際效果弱于以往，傳導(dǎo)至經(jīng)濟的時滯也可能延遲。因此，四季度貨幣政策在“經(jīng)濟弱修復(fù)+社融弱企穩(wěn)+流動性缺口邊際加大”之下，降準(zhǔn)可期。
　　摘要：
　　社融增速超預(yù)期回暖，人民幣貸款一枝獨秀，政府債持續(xù)退坡。9月社融存量增速為10.6%，環(huán)比提升0.1個百分點。9月社會融資規(guī)模增量為3.53萬億元，同比多增6274億元。信貸貢獻多增7964億元，是最核心貢獻項目。其次非標(biāo)融資多增3555億元，兩者均與政策性金融工具的投放有關(guān)。政府債如期退坡，專項債限額在9月尚未集中發(fā)行。
　　票融退坡印證結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)依然強于居民。9月信貸總量2.47億元，同比多增8100億元，結(jié)構(gòu)亦改善，呈現(xiàn)三大特點：一是政府項目支撐企業(yè)中長貸多增6540億元，“政策性銀行+國有大行”發(fā)揮了重要的頭雁作用，6000億元的政策性工具已經(jīng)投放完畢；二是票據(jù)沖量明顯削減，9月票據(jù)利率達2%以上，與票融多減2180億元相互印證；三是居民中長貸同比收縮的幅度減少，已經(jīng)基本上恢復(fù)至往年“金九銀十”的85%。
　　“社融-M2”剪刀差倒掛小幅收窄，流動性循環(huán)仍未明顯改善。M2小幅降至12.1%，降幅不及市場預(yù)期，“社融-M2”剪刀差小幅收窄0.2個百分點，流動性循環(huán)仍未見明顯改善。9月雖然M1回升0.3個百分點至6.4%，兩者剪刀差有所收斂（結(jié)束了連續(xù)近半年來持續(xù)擴大的趨勢），但背后多與前期財政集中發(fā)債，大量資金囤積在企業(yè)活期賬上尚未使用有關(guān)。
　　基于9月情況，對四季度社融增速我們不悲觀，10月大概率增速仍將維持在10.6%附近，Q4企穩(wěn)在10.3%以上。往后看，Q4中長貸有持續(xù)性，“地產(chǎn)托底政策的促進+政策性金融+專項債限額”是支撐力量。11月信貸層面若無追加政策工具，預(yù)計制造業(yè)和基建保持當(dāng)前水平，地產(chǎn)領(lǐng)域仍將受托底政策的促進，疊加年前季節(jié)性沖量，整體也不會很弱。12月為傳統(tǒng)淡季，增速雖有所回落，但仍將企穩(wěn)在10.3%以上。
　　但是好的社融是不是意味著好的基本面？我們提示兩點本輪信用周期的特殊性：1）社融企穩(wěn)后的反彈幅度較為有限。雖然Q4企穩(wěn)，但更多是前期政府力量托底效果，寬信用仍不穩(wěn)固，是一種“弱企穩(wěn)”狀態(tài)，貸款總體需求指數(shù)雖然二季度上升2.4個百分點，但仍然明顯低于去年同期，處于歷史較低分位，并沒有從二季度下滑的深坑中走出。居民消費意愿也進一步降至歷史低位。目前仍然觀察不到內(nèi)生融資需求的明顯改善，后續(xù)貨幣政策寬松仍然基調(diào)維持。2）社融企穩(wěn)對經(jīng)濟的實際效果和指示意義減弱。本輪“信用擴張”具有較強的政府托底作用，與以往有明顯區(qū)別。雖然本輪社融將在Q4企穩(wěn)，但我們認為經(jīng)濟修復(fù)仍是弱修復(fù)的態(tài)勢，傳導(dǎo)至經(jīng)濟的時滯可能要半年以上。
　　貨幣政策方面，政策利率短期調(diào)降概率不大，1YLPR仍有5~10BP調(diào)降空間，5YLPR更大，空間有20BP以上。流動性層面，11月MLF到期壓力激增至1萬億，流動性雖整體充裕，但邊際上Q4呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢。Q4流動性壓力邊際加大，降準(zhǔn)置換MLF仍有可能提前落地，降準(zhǔn)值得關(guān)注。