>> 中泰證券-固定收益點(diǎn)評：債券置換會盛行嗎？-221016
| 上傳日期： |
2022/10/17 |
大小： |
1287KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
周岳 |
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今年以來，在借款展期的大背景下，市場思考展期是否會蔓延至債券市場？本文梳理了債券置換的相關(guān)規(guī)定，以供投資者參考。
2020年7月30日，上交所發(fā)布《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（上證發(fā)202058號），稱“公司債券置換業(yè)務(wù)是指公司債券發(fā)行人發(fā)行公司債券置換本所上市或掛牌的公司債券，對現(xiàn)有債券進(jìn)行主動管理，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和財務(wù)成本的行為。2022年5月5日，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具置換業(yè)務(wù)指引（試行）》，稱“置換，是指非金融企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具用于以非現(xiàn)金方式交換其他存續(xù)債務(wù)融資工具的行為。
債券置換與展期的區(qū)別：債券置換和展期本質(zhì)相同，延長債券償還期限，緩解發(fā)行人短期流動性壓力，但也有不同之處，展期需召開債券持有人會議，譬如銀行間市場，如果變更與本息償付相關(guān)的發(fā)行條款，需90%以上的持有人同意后方可生效。持有人遵循少數(shù)服從多數(shù)原則，一經(jīng)通過全部生效。債券置換無需持有人會議表決。
債券置換與回購的區(qū)別：發(fā)行人選擇回購，一是可能當(dāng)前現(xiàn)金充足，調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)或融資成本；二是發(fā)行人可能向市場傳遞積極信號，表明自身流動性充裕，但對于未回購的債券最終是否能全額兌付，仍存不確定性。債券置換則是發(fā)行人流動性緊張情況下幾乎不得不采取的措施。
債券置換與場外兌付的區(qū)別：場外兌付透明度低。場外兌付中，發(fā)行人不通過中債登、上清所、中證登等債券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)兌付，而是直接在證券交易系統(tǒng)外向持有人進(jìn)行資金兌付，在這種情況下，兌付時間、進(jìn)展、兌付本金等均未公開披露。債券置換更為公平、透明，持有人更擁有自主選擇權(quán)。
目前境內(nèi)市場上債券置換成功的案例包括4個，且銀行間市場、上交所及交易所首單債券置換項(xiàng)目均發(fā)生于2020年。其中桑德工程和蘇寧債券置換后，后續(xù)仍有存續(xù)債處于展期/違約的情況，而華昌達(dá)和瓦房店開發(fā)后續(xù)債券均正常兌付。當(dāng)前境內(nèi)債券置換的案例并不多可能主要是因?yàn)橹脫Q釋放出的信號意味太濃，目前發(fā)生的4個案例均為發(fā)行人在流動性緊張情況下的提前協(xié)商，置換時點(diǎn)之后也出現(xiàn)了其余債券展期或違約的情況，基于此強(qiáng)烈的信號意味，發(fā)行人需要在置換/直接發(fā)行新券等應(yīng)對措施間進(jìn)行博弈。
境外債券置換（也稱“交換要約”）相對較多，且對比新券和舊券的條款，如果新券的條款顯著弱于舊券，比如票面利率下滑、期限延長、償付方式轉(zhuǎn)變（現(xiàn)金支付轉(zhuǎn)為實(shí)物支付），則該置換可能被視為“困境債券置換”。譬如，2022年8月25日，穆迪基于“佳源國際控股對現(xiàn)有離岸優(yōu)先票據(jù)發(fā)起交換要約、暫停支付三筆美元債票息、債券持有人的債權(quán)回收前景不佳”將其評級由“Caa2”下調(diào)至“C”，評級展望維持“負(fù)面”。而根據(jù)2021年以來房企中資美元債的交換要約情況，交換要約條款中給予持有人一定補(bǔ)償?shù)陌咐校浒l(fā)行人后續(xù)也存在違約的情況。
境內(nèi)債券置換會盛行嗎？對發(fā)行人而言，主要根據(jù)自身經(jīng)營及外部融資決定到底采取何種方式接續(xù)債務(wù)，而交易商協(xié)會等出臺債券置換政策或是督促發(fā)行人采用公開、透明方式解決債務(wù)風(fēng)險的鋪墊。對持有人而言，理論上，關(guān)注的本身仍是投資本息能否收回、以及在這過程中能否獲得更多的債券權(quán)利或利息補(bǔ)償。實(shí)際上，發(fā)行人更可能在流動性緊張的情況下選擇債券置換，如果持有人不接受債券置換，面臨的可能是發(fā)行人立即違約。因此，債券置換是否會被廣泛應(yīng)用的主動權(quán)還在發(fā)行人手中，同時債券置換也是眾多延期兌付方案中較為公平、透明的方案了。
風(fēng)險提示：報告所涉及案例可能缺乏代表性；發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險事件。
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