>> 中泰證券-信用債周報：如何構(gòu)造主體收益率曲線？-221015
| 上傳日期： |
2022/10/16 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
周岳 |
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投資要點
主體收益率曲線的構(gòu)造可以幫助我們更好地確定配置久期、比較不同主體的投資性價比和分離特定利差。本文綜合運用Hermite插值法和中債收益率曲線平移法構(gòu)造了各個發(fā)債主體的收益率曲線，在此基礎(chǔ)上分析了特定發(fā)行方式（擔保、私募及永續(xù)）對利差的影響，以供投資者參考。
通常而言，任一發(fā)債主體存續(xù)的單只或多只不同剩余期限的債券都會有中債估值，以期限為橫軸，以收益率為縱軸，如果可以把這些離散的點以合理的方式連接成一條曲線，我們就獲得了這個發(fā)債主體在這一時日的主體收益率曲線。我們先確定了曲線的構(gòu)造思路，當主體收益率曲線有可能與該主體對應(yīng)券種所處隱含評級的中債到期收益率曲線基本平行時，采用中債曲線平移法直接構(gòu)造該主體的收益率曲線。但平行假定不成立時，我們采用中債曲線構(gòu)建模型Hermite插值模型構(gòu)造曲線。
由于各發(fā)債主體存續(xù)債券數(shù)量不一、所處隱含評級不盡相同，我們劃分了四種曲線構(gòu)造情形：當主體僅存續(xù)單只債券時，Hermite插值法無法運用，只能采用中債曲線平移法，若對應(yīng)隱含評級無中債曲線，則無法構(gòu)造曲線。當主體存續(xù)多只債券時，可以綜合運用Hermite插值法和中債曲線平移法，同理，若其存續(xù)債無對應(yīng)中債曲線，則只能單純運用Hermite插值法。以上四種情形，分別包含642個、21個、1335個和8個主體。
對于僅存續(xù)單只債券的發(fā)債主體而言，如若主體隱含評級為A級以下，其不符合Hermite插值法以及中債收益率曲線平移條件，因此暫不能構(gòu)造此類主體的收益率曲線；如若主體隱含評級為A級以上（含A級），雖然不能使用Hermite插值法，但其可以找到相同評級的中債城投或中短期票據(jù)收益率曲線，因此采用中債收益率曲線平移法。
針對存續(xù)多只債券的主體，我們進行了更細致的討論。當主體隱含評級為A級以下時，我們采用Hermite插值法彌合離散的中債估值點之間的空白，但其最短期限存續(xù)債的左側(cè)曲線和最長期限存續(xù)債的右側(cè)曲線均無法構(gòu)造。而隱含評級為A級以上（含A級）時，我們利用變異系數(shù)對主體再次進行劃分，當變異系數(shù)小于0.1795時，主體的收益率曲線走勢與中債收益率曲線近似，可直接平移中債收益率曲線；而變異系數(shù)大于0.1795時主體收益率曲線相較同評級中債曲線有明顯變化，因此我們綜合運用Hermite插值法與中債收益率曲線平移的方法。
主體收益率曲線具有一定的應(yīng)用價值。在構(gòu)造合理的前提下，主體收益率曲線可以起到剔除期限對收益率的影響因子的作用，進而更好地分析其他影響因素，因此我們可以計算出特定發(fā)行方式（擔保、私募及永續(xù)）的溢價。為實現(xiàn)僅有單一因素的影響，我們將基礎(chǔ)樣本池（無擔保、公募發(fā)行的非永續(xù)債）作為對照組，在篩選特定發(fā)行方式的實驗組時，控制保持另外兩個特定發(fā)行方式不變。
對于擔保債而言，相較無擔保債，其平均溢價為-88.27bp，說明擔保發(fā)行使得債券資質(zhì)有所提升，進而改善了個券估值，分評級來看，隱含評級為AA+級別及以下的主體，在發(fā)行有擔保條款的債券時，其平均溢價顯著為負，即在發(fā)行人本身資質(zhì)尚可的條件下，擔保效力更佳。隱含評級為AAA-及以上的擔保溢價均為較小正數(shù)，表明當主體資質(zhì)較好時，擔保對個券資質(zhì)的影響作用偏弱，甚至可能起一定負作用。
就私募債分析，相較公募債同主體的私募債估值平均溢價為40.02bp，表明私募債流動性偏弱，高估值對弱流動性進行了一定補償，分評級來看，各隱含評級下私募債均呈現(xiàn)正溢價，平均溢價在20bp以上；而對于永續(xù)債，同主體的永續(xù)債估值平均溢價為31.32bp，即永續(xù)債的不行權(quán)風險一定程度上抬高了其估值各隱含評級下永續(xù)債相較非永續(xù)債的平均溢價基本上在20bp以上。
信用債市場回顧：本周信用債發(fā)行規(guī)模較上周明顯上升，凈融資額較上周大幅下降；本周城投債凈融資為435.90億元，由上周的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入；產(chǎn)業(yè)債凈融資-99.08億元，與上周的大幅凈流出相比有所回升。本周信用債市場成交活躍度明顯回升；本周1年期、3年期和5年期中短票據(jù)收益率下行。
風險提示：1）主體收益率曲線構(gòu)造方法不合理，無法客觀反映主體資質(zhì)；2）利差具有滯后性，無法及時刻畫市場情緒；3）估值的影響因素包括但不限于主體資質(zhì)，各類條款設(shè)置無法完全獨立分析；4）曲線構(gòu)造方法不同可能造成不可比。
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