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目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業(yè)未來發(fā)展空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長。我們認(rèn)為：①短期確實(shí)存在壓力，但消費(fèi)復(fù)蘇時(shí)美妝需求有望明顯反彈，同時(shí)從客單價(jià)角度看中國護(hù)膚品市場規(guī)模仍有2~4倍發(fā)展空間；②在理性消費(fèi)、“性價(jià)比”意識(shí)提升趨勢下，未來競爭將持續(xù)更加聚焦于產(chǎn)品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術(shù)/原料“封鎖”，在當(dāng)下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發(fā)力的熱點(diǎn)方向，而國貨在植物成分方面具有更多優(yōu)勢。梳理兩條投資主線：①重點(diǎn)推薦研發(fā)資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標(biāo)的珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、魯商發(fā)展、丸美股份；②重點(diǎn)推薦隨著研發(fā)/原料端重要性提升、具有一定資源積累的產(chǎn)業(yè)鏈上游受益標(biāo)的嘉必優(yōu)等。
　　▍疫情下的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務(wù)實(shí)、監(jiān)管趨嚴(yán)。①總量承壓：局部疫情反復(fù)下消費(fèi)整體持續(xù)承壓，2022年化妝品類零售額整體弱于2021年水平。2020/2021年化妝品零售總額同比增長+9.5%/+14.0%，兩年CAGR+11.7%，2017-2019年化妝品零售總額CAGR +11.9%，總體保持高速增長；但2022年以來呈現(xiàn)下滑，1-8月，社零總額累計(jì)同比+0.5%，化妝品零售總額同比為-2.7%。②需求端：并非單純“升級”or“降級”，性價(jià)比是核心。疫情后，大牌呈現(xiàn)明顯的降價(jià)趨勢，國貨品牌價(jià)格“上探”，已經(jīng)與國際大牌價(jià)格“接壤”；我們認(rèn)為，消費(fèi)趨勢不應(yīng)總結(jié)為單純“升級”或“降級”，理性消費(fèi)趨勢下，“性價(jià)比”成為核心決策要素：據(jù)埃森哲2021年6月調(diào)研數(shù)據(jù)，人們的消費(fèi)觀念在疫情沖擊下變得更加克制、務(wù)實(shí)，儲(chǔ)蓄意識(shí)在疫情下變得更加深入人心；在消費(fèi)整體縮量、理性消費(fèi)趨勢抬頭的背景下，中低價(jià)格帶的化妝品更具優(yōu)勢：在淘系平臺(tái)護(hù)膚品類中，天貓平臺(tái)300~400價(jià)格帶占比在過去一年小幅上升并維持在天貓銷售額的11%，漲幅約+3%，其余價(jià)格帶產(chǎn)品成小幅下滑或小幅波動(dòng)趨勢。③渠道分散：電商反壟斷、局部疫情反復(fù)影響疊加以抖音為代表的新興渠道崛起，電商格局再生變數(shù)。淘系平臺(tái)2022年1-9月護(hù)膚品同比-11%，彩妝同比-21%，整體承壓；抖音迅速起量，占淘系銷售比例環(huán)比持續(xù)提升，2022年5月首次突破40%，2022年7-9月在40%左右震蕩；京東、拼多多、快手亦處在增長期，流量進(jìn)一步分散。視頻號借力微信龐大用戶基數(shù)，DAU快速增長，電商交易逐步閉環(huán)，GMV有望快速擴(kuò)張。④監(jiān)管：新規(guī)大年，驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提升。2020年以來，化妝品行業(yè)相關(guān)法規(guī)發(fā)生較大調(diào)整；2022年以來，大量新規(guī)進(jìn)入/將進(jìn)入具體實(shí)施階段，監(jiān)管趨嚴(yán)推動(dòng)行業(yè)集中度繼續(xù)提升。
　　▍競爭格局：局部疫情+新規(guī)推動(dòng)集中度提升，國產(chǎn)品牌原料突破帶來排位變局。①集中度持續(xù)提升：局部疫情反復(fù)導(dǎo)致供應(yīng)鏈擾動(dòng)，新規(guī)落地推高門檻；從結(jié)果來看，化妝品行業(yè)投融資大幅縮減，新產(chǎn)品備案大幅縮減。2019-2021年，護(hù)膚CR5由19%提升至21%，CR20由38%提升至45%；彩妝CR5由25%提升至30%，CR20由63%提升至68%。②頭部國貨表現(xiàn)強(qiáng)于外資：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物（化妝品業(yè)務(wù)） 2019-2021年CAGR分別達(dá)+21.8%/+43.8%/+128.8%；1H22，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物業(yè)績表現(xiàn)再超越市場預(yù)期，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入增幅達(dá)+37%/+45%/+77%；2019-2021年，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂2019-2021年?duì)I收年均復(fù)合增長率分別達(dá)到+4.0%/+5.8%/-4.4%，從中國（亞太）區(qū)業(yè)務(wù)表現(xiàn)而言，歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太、資生堂中國2019-2021年均復(fù)合增長率分別達(dá)到+11.7%/+17.8%/+12.7%，但2022年H1，三大集團(tuán)中國市場僅歐萊雅實(shí)現(xiàn)正增長，歐萊雅同比+20%；雅詩蘭黛、資生堂亞太區(qū)分別為-17%/-20%。
　　▍追究國貨崛起核心原因，我們認(rèn)為主系國貨正在逐步突破國際大牌的技術(shù)/原料封鎖、以及國際品牌受到疫情更大損傷。①隨國產(chǎn)品牌研發(fā)實(shí)力不斷增強(qiáng)和國際品牌原料專利逐漸到期，國產(chǎn)品牌已逐步突破國際大牌的原料優(yōu)勢。②國產(chǎn)化妝品原料及研發(fā)領(lǐng)域繁榮發(fā)展（自2021年中國啟動(dòng)新原料注冊備案以來，截至2022年10月共有40款新原料獲批，其中過半數(shù)為中國企業(yè)自主申請獲批），合成生物技術(shù)助力有望實(shí)現(xiàn)原料端彎道超車。③隨國產(chǎn)化妝品龍頭崛起，國貨龍頭也越來越受外部供應(yīng)商重視；國內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭積極挖掘在國際美妝品牌有豐富經(jīng)驗(yàn)的科研領(lǐng)軍人物，提升自身研發(fā)能力。④疫情發(fā)生后國際大牌出新速度明顯放緩，或系起供應(yīng)鏈效率、管理效率受到疫情導(dǎo)致?lián)p傷：據(jù)雅詩蘭黛2022財(cái)年報(bào)告，新冠疫情在全球范圍影響了雅詩蘭黛的供應(yīng)鏈、庫存及物流運(yùn)輸，并提到中國疫情的反復(fù)導(dǎo)致了銷售、物流及分銷承壓，上海分銷中心持續(xù)受限，直至2022年6月才恢復(fù)正常運(yùn)作。
　　▍2022Q3線上銷售承壓，未來如何展望？①消費(fèi)整體承壓，22Q3以來線上銷售呈現(xiàn)更大壓力：我們認(rèn)為除需求端疲弱的影響外，大促虹吸效應(yīng)整體增強(qiáng)、消費(fèi)時(shí)間結(jié)構(gòu)變化給三季度帶來更大壓力。②短期儲(chǔ)蓄上行擠壓消費(fèi)，中長期看儲(chǔ)蓄釋放消費(fèi)復(fù)蘇，長期發(fā)展空間不改：國貨龍頭具備韌性，長期消費(fèi)復(fù)蘇人均消費(fèi)提升；2021年中國人均護(hù)膚產(chǎn)品消費(fèi)約32.