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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入10.30億元，同比+16.02%；歸母凈利潤(rùn)0.70億元，同比+23.12%。單Q3公司實(shí)現(xiàn)收入3.82億元，同比+19.21%；歸母凈利潤(rùn)0.24億元，同比+18.95%，業(yè)績(jī)基本符合此前預(yù)期。
　　評(píng)論：
　　大B復(fù)蘇推動(dòng)營(yíng)收改善，主力產(chǎn)品維持高增。分渠道來(lái)看，盡管前三季度大B累計(jì)持平略降，其中百勝同比-20%左右，但單Q3在需求環(huán)比回暖、營(yíng)業(yè)門(mén)店增多下，疊加二季度遲滯的新品計(jì)劃落地、老品蛋撻百勝中的份額提升至85%，大B復(fù)蘇快于小B，帶動(dòng)Q1-3直營(yíng)占比較22H1提升1.3pcts至35.6%，預(yù)計(jì)大B/小B單Q3分別同比增長(zhǎng)20+%/15+%。此外經(jīng)銷渠道前三季度同比+30%左右，前二十大經(jīng)銷商同比+52.3%，渠道端扶持大商的效果仍在體現(xiàn)。分產(chǎn)品來(lái)看，主力單品延續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，除去百勝外，油條單Q3同比+29%以上，而蒸餃單Q3銷售額約0.5億，預(yù)計(jì)全年達(dá)到2億問(wèn)題不大，其他單品如蛋撻、春卷、米糕等亦表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，前三季度分別同比+30%/+50%/+50%左右。
　　成本改善加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，共同帶動(dòng)毛利率提升，但費(fèi)投有所加大，致使凈利率基本持平。毛利率方面，單Q3毛利率23.11%，同比+0.70pcts，環(huán)比+0.74pcts，主要系公司成本壓力環(huán)比改善所致，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)和生產(chǎn)效率提升亦有貢獻(xiàn)。費(fèi)用方面，公司管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率單Q3分別同比+0.09/+0.39/-0.37pcts，其中研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比Q2基本持平，仍處在相對(duì)較高水平，預(yù)計(jì)與公司加強(qiáng)新品打造，及適當(dāng)探索C端產(chǎn)品有關(guān)。此外銷售費(fèi)用率單Q3同比+0.69pcts，主要系小B端占比提升費(fèi)投對(duì)應(yīng)加大，同時(shí)22H2以來(lái)公司針對(duì)油條、蒸餃等主力單品加大終端費(fèi)投所致。最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利率6.27%，同比-0.01pcts。
　　需求好轉(zhuǎn)下增速較快恢復(fù)，疫情壓力難掩增長(zhǎng)動(dòng)力。盡管Q2疫情下餐飲端有所承壓，但Q3起需求趨于改善，展望Q4，一方面公司8月起圍繞早團(tuán)餐、宴席等場(chǎng)景在多個(gè)樣板市場(chǎng)開(kāi)展“夏耘行動(dòng)”，配合推出炸麻薯、奶油夾心脆皮卷、花瓣米糕和潼關(guān)餅等新品，共同為四季度旺季打下良好市場(chǎng)基礎(chǔ)，另一方面百勝中紅豆派、法風(fēng)燒餅等新品勢(shì)頭良好，百勝之外大客戶保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)綜合推動(dòng)Q4大B維持約15%增速，小B端宴席需求改善明顯，9月反饋增長(zhǎng)超30+%，且大經(jīng)銷商培養(yǎng)順利，若后續(xù)疫情復(fù)蘇持續(xù)，公司積極追補(bǔ)，Q4有望延續(xù)積極表現(xiàn)，但考慮激勵(lì)費(fèi)用確認(rèn)，Q4表觀利潤(rùn)預(yù)計(jì)慢于收入，但展望來(lái)年成本壓力減輕加快，盈利彈性有望進(jìn)一步釋放，若餐飲需求大幅恢復(fù)，隨著大客戶中海底撈、瑞幸等進(jìn)入拓品階段，經(jīng)銷渠道中大包子、米糕、春卷等新品放量，公司增長(zhǎng)將更顯積極。
　　投資建議：增長(zhǎng)環(huán)比提速，壓力難掩動(dòng)力，維持“推薦”評(píng)級(jí)。Q2經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)已過(guò)，Q3已重回增長(zhǎng)快車(chē)道，伴隨需求持續(xù)改善，明年成本壓力減輕，經(jīng)營(yíng)有望延續(xù)高景氣度，長(zhǎng)期看差異化B端發(fā)展路線正確，品類增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁，且當(dāng)前凈利率不到7%，往上提升空間較足，來(lái)年有望加快釋放。根據(jù)三季報(bào)情況我們略下調(diào)22年收入預(yù)測(cè)，并維持22-24年盈利預(yù)測(cè)為1.08/1.61/2.16元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為46/31/23倍，維持目標(biāo)價(jià)55元，對(duì)應(yīng)23年約35倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：小B開(kāi)拓不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、餐飲恢復(fù)不及預(yù)期等