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電子煙稅負(fù)落地，生產(chǎn)及批發(fā)環(huán)節(jié)分別從價(jià)征收36%/11%消費(fèi)稅，出口免稅，品牌持有企業(yè)承擔(dān)主要納稅責(zé)任。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈下游騰挪空間較大，經(jīng)合理的價(jià)格策略對(duì)沖后對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游盈利沖擊較為溫和，代工商及品牌商國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)盈利能力下滑有限。同時(shí)考慮到思摩爾國(guó)際主要收入來(lái)自出口海外，影響進(jìn)一步縮小。稅收落地后政策確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，利好估值底部確立。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍電子煙消費(fèi)稅落地，整體稅率符合預(yù)期。10月25日，財(cái)政部、海關(guān)總署及稅務(wù)總局三部門發(fā)布《關(guān)于對(duì)電子煙征收消費(fèi)稅的公告》，將電子煙納入消費(fèi)稅征收范圍?！豆妗凤@示電子煙將于2022年11月1日起實(shí)行從價(jià)計(jì)稅，在生產(chǎn)（進(jìn)口）和批發(fā)環(huán)節(jié)分別按照銷售額的36%和11%征收消費(fèi)稅，出口退（免）稅。其中通過(guò)代加工方式生產(chǎn)電子煙的，以品牌持有企業(yè)為納稅主體，由品牌持有企業(yè)繳納消費(fèi)稅，計(jì)稅價(jià)格為品牌持有企業(yè)銷售給批發(fā)企業(yè)的銷售額。
　　▍若現(xiàn)有價(jià)格體系不變，征稅后品牌商/終端毛利率-36pcts/-5pcts，消費(fèi)稅/增值稅占比終端零售額34%。以悅刻幻影產(chǎn)品為代表的現(xiàn)有價(jià)格體系為例：思摩爾出廠約28元/盒（含VAT）；品牌商出貨50元/盒（含VAT）；電子煙交易平臺(tái)加價(jià)6%以53元/盒（含VAT）出貨給終端；終端零售價(jià)99元/盒（含VAT）。若在現(xiàn)有價(jià)格體系上加征消費(fèi)稅，則品牌商及終端毛利率分別-36pcts/-5pcts至8%/41%，共繳消費(fèi)稅21元/盒，占終端零售額21%，疊加增值稅（13%）后總稅負(fù)約終端零售額的34%。
　　▍品牌提價(jià)勢(shì)在必行，料代工商、品牌商毛利率均有一定幅度下降，極端價(jià)格策略下可將稅負(fù)向下游完全轉(zhuǎn)移。品牌商可通過(guò)合理上調(diào)批發(fā)價(jià)及終端零售價(jià)向下游轉(zhuǎn)移消費(fèi)稅負(fù)，我們判斷電子煙終端零售毛利率有望向傳統(tǒng)卷煙（約17%）回調(diào)，極端情形下悅刻上調(diào)批發(fā)及零售價(jià)至140/199元/盒（含VAT）可將消費(fèi)稅負(fù)完全轉(zhuǎn)移給零售終端及消費(fèi)者而維持原有毛利率（見(jiàn)正文測(cè)算）。但正常情形下料各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)共同承擔(dān)消費(fèi)稅負(fù)，價(jià)格策略對(duì)應(yīng)的敏感性分析可參考正文表格。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：VUSE alto及薄荷醇口味未能通過(guò)PMTA；顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代；行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期；新型煙草產(chǎn)品處在提稅通道。
　　▍投資建議：電子煙稅負(fù)落地，產(chǎn)業(yè)鏈下游騰挪空間較大，經(jīng)合理的價(jià)格策略對(duì)沖后對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游盈利沖擊較為溫和；且思摩爾主要收入來(lái)自出口海外，出口業(yè)務(wù)不受消費(fèi)稅影響。我們維持公司2022-24年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為123/134/183億元，同比-10.5%/+9.1%/+36.4%；維持調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為29.6/35.2/48.4億元，同比-45.6%/+18.8%/+37.4%；對(duì)應(yīng)2022-24年調(diào)整后EPS預(yù)測(cè)為0.49/0.58/0.80元。公司客戶資源優(yōu)勢(shì)凸顯，高投入強(qiáng)化技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，海外格局改善及新品開(kāi)發(fā)料支撐中長(zhǎng)期高成長(zhǎng)。維持目標(biāo)價(jià)14港元，對(duì)應(yīng)2023年20倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。