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公司Q3調(diào)整后歸屬凈利潤(rùn)同比-42%，我們判斷公司收入在海外業(yè)務(wù)重回正增長(zhǎng)帶動(dòng)下錄得單位數(shù)下滑，但利潤(rùn)率短期仍承壓，經(jīng)營(yíng)仍在筑底，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)仍需守望。一次性小煙放量料將成為短期海外業(yè)務(wù)看點(diǎn)，中長(zhǎng)期看好公司保持較高競(jìng)爭(zhēng)壁壘，享受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)范化、海外市場(chǎng)格局優(yōu)化帶來(lái)的高成長(zhǎng)兌現(xiàn)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍Q3經(jīng)營(yíng)情況符合預(yù)期。公司披露未經(jīng)審計(jì)的經(jīng)營(yíng)情況，2022Q1-3公司調(diào)整后歸屬凈利潤(rùn)為21.6億元，同比-48.9%，其中Q3調(diào)整后歸屬凈利潤(rùn)為7.2億元，同比-42.3%。我們推算Q3公司收入約30億元，同比約-7%，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率約23.8%。經(jīng)營(yíng)情況符合我們預(yù)期。
　　▍國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)：Q4成新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品關(guān)鍵驗(yàn)證期，嚴(yán)監(jiān)管下預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步集中。我們預(yù)計(jì)Q3國(guó)內(nèi)收入約6億元，同比約-40%+，主要系同比口味煙銷(xiāo)售逐步退出，而新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品鋪貨的正向作用相對(duì)有限。展望Q4：Q4成為新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品市場(chǎng)反饋的關(guān)鍵驗(yàn)證期，中煙制定的2023年度銷(xiāo)量目標(biāo)亦將逐步清晰，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期有望逐步清晰。嚴(yán)監(jiān)管預(yù)計(jì)將促使代工市場(chǎng)份額向頭部?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)集中。根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)報(bào)道，極感電子煙最新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品包裝顯示其生產(chǎn)商已從比亞迪電子轉(zhuǎn)為思摩爾旗下子公司，當(dāng)前由思摩爾代工的品牌包括悅刻、YOOZ、魔笛、雪加、極感、千慕、梵高，品牌合計(jì)煙彈配額達(dá)5.2億顆左右。而當(dāng)前公司旗下共6家子公司獲電子煙生產(chǎn)許可證，具備充足產(chǎn)能承接新增訂單。
　　▍海外業(yè)務(wù)：收入重回正增長(zhǎng)，利潤(rùn)端短期仍承壓。我們預(yù)計(jì)Q3海外業(yè)務(wù)收入約24億元，同比約增長(zhǎng)10%+，主要系核心客戶英美煙草及一次性產(chǎn)品放量帶動(dòng)。根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)報(bào)道，尼爾森數(shù)據(jù)顯示Vuse美國(guó)市場(chǎng)份額仍在持續(xù)提升，截至9月10日的四周，Vuse市場(chǎng)份額提升0.7pct至39.7%；歐洲市場(chǎng)方面，由于一次性產(chǎn)品Vuse Go在英國(guó)銷(xiāo)售非常成功，英美煙草決定于10月進(jìn)一步在德國(guó)推出，我們判斷一次性小煙放量將推動(dòng)公司H2海外收入同比穩(wěn)健增長(zhǎng)。22H1核心大客戶調(diào)價(jià)后，價(jià)格環(huán)比保持穩(wěn)定，但同比仍對(duì)毛利率造成較大沖擊，疊加一次性產(chǎn)品占比提高影響，公司利潤(rùn)端仍承壓。后續(xù)仍須重點(diǎn)關(guān)注FDA對(duì)于VUSE alto及薄荷相關(guān)口味的最終審核結(jié)果。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：VUSE alto及薄荷醇口味未能通過(guò)PMTA；顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代；行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期；新型煙草產(chǎn)品處在提稅通道。
　　▍投資建議：2022Q3經(jīng)營(yíng)情況符合預(yù)期，考慮到Q4仍處新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品關(guān)鍵驗(yàn)證期，我們略微下調(diào)公司2022-24年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至123/134/183億元（原預(yù)測(cè)：125/136/186億元），同比-10.5%/+9.1%/+36.4%；下調(diào)2022-24年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至29.6/35.2/48.4億元（原預(yù)測(cè)：30.7/36.3/49.9億元），同比-45.6%/+18.8%/+37.4%；對(duì)應(yīng)2022-24年調(diào)整后EPS預(yù)測(cè)為0.49/0.58/0.80元（原預(yù)測(cè)：0.50/0.60/0.82元）。公司客戶資源優(yōu)勢(shì)凸顯，高投入強(qiáng)化技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，海外格局改善及新品開(kāi)發(fā)料支撐中長(zhǎng)期高成長(zhǎng)?？紤]到公司短期業(yè)績(jī)料持續(xù)磨底，結(jié)合公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，我們給予公司2023年合理目標(biāo)估值20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。