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核心觀點(diǎn)
　　公司公布2022年三季度業(yè)績報(bào)告，1-9月實(shí)現(xiàn)營收15.61億元(yoy+16.4%)，歸母凈利潤2.14億元(yoy-12.1%)；其中22Q3實(shí)現(xiàn)營收3.36億元(yoy-9.1%)，歸母凈利潤0.02億元(yoy-96.7%)，疫情波動下業(yè)績承壓。
　　省內(nèi)疫情影響收入承壓，省外市場穩(wěn)步拓展。分產(chǎn)品，2022年1-9月高檔產(chǎn)品收入10.31億元(yoy+18.0%)，占收入比重67.0%(yoy+0.9pct)；中檔產(chǎn)品收入4.89億元(yoy+11.8%)，低檔產(chǎn)品收入0.20億元(yoy+68.0%)。22Q3，高檔產(chǎn)品收入2.76億元(yoy-6.5%)，占收入比重為84.2%(yoy+2.7pct)。分地區(qū)，2022年1-9月甘肅東南部收入4.60億元(yoy+16.6%)，蘭州及周邊地區(qū)收入3.97億元(yoy+17.0%)，甘肅中部收入1.52億元(yoy+17.2%)，甘肅西部收入1.39億元(yoy-7.1%)，省外收入3.92億元(yoy+26.5%)；22Q3，各地收入增速分別為-4.5%、-21.7%、-51.6%、-34.0%、+18.1%，省內(nèi)因疫情擾動各地收入出現(xiàn)不同程度的下滑，省外收入穩(wěn)步增長。渠道端，截至22Q3末，甘肅東南部、蘭州及周邊、甘肅中部、甘肅西部、省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為74、89、29、53、466家，分別環(huán)比22Q2末變動-1、-10、0、-1、+22家，省內(nèi)經(jīng)銷體系有所調(diào)整，省外市場渠道繼續(xù)擴(kuò)張。
　　毛利率下滑費(fèi)用率增加，盈利水平暫時(shí)承壓。22年1-9月，公司毛利率62.6% (yoy3.6pct)，預(yù)計(jì)主要因?yàn)榈蜋n產(chǎn)品收入占比提升以及原材料成本上升等；銷售費(fèi)用率17.7%(yoy-0.3pct)，管理費(fèi)用率10.8%(yoy+0.2pct)，稅金及附加占營收比重14.7%(yoy+1.3pct)。綜合，1-9月凈利率為13.7%(yoy-4.5pct)，短期承壓。
　　四季度業(yè)績低基數(shù)，公司積極拓展省內(nèi)外市場。22年9月，公司公告復(fù)星系擬向亞特集團(tuán)、隴南科立特轉(zhuǎn)讓公司約13%的股份，復(fù)星系退居二股東；此次轉(zhuǎn)讓完成后，復(fù)星系仍持有公司較多股份，預(yù)計(jì)對華東市場的開拓仍有賦能。公司省內(nèi)市場有望在疫后持續(xù)恢復(fù)，21Q4存在業(yè)績基數(shù)低點(diǎn)，盈利有望實(shí)現(xiàn)較高彈性。渠道方面，公司繼續(xù)推進(jìn)“深度分銷+大客戶運(yùn)營”戰(zhàn)略，穩(wěn)扎穩(wěn)打，看好業(yè)績增長空間。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　考慮到疫情影響、低端產(chǎn)品占比提升，我們下調(diào)營收、毛利率，上調(diào)費(fèi)用率，預(yù)測公司22-24年每股收益為0.70、0.84、1.01元（原22-23年預(yù)測為1.07、1.32元）。結(jié)合可比公司，給予22年33倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.10元，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)升級不及預(yù)期、原材料成本大幅上漲、費(fèi)用投放增加風(fēng)險(xiǎn)。