>> 中信證券-舍得酒業(yè)(600702)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期，省外市場(chǎng)恢復(fù)高增-221027
| 上傳日期： |
2022/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
姜婭,李鑫,薛緣 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2022Q3公司營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比+31%/+56%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期。省外市場(chǎng)高增為增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，料為銷(xiāo)售旺季及五代品味上市后公司出貨節(jié)奏加快所致，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)公司盈利能力提升。受局部疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，以及旺季促銷(xiāo)返利加大，Q3中高檔酒毛利率存在一定下滑。展望Q4，我們判斷前期仍以消化庫(kù)存為主基調(diào)，伴隨一系列終端產(chǎn)品推廣政策落地，料全年目標(biāo)有望順利達(dá)成。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
▍Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期，營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比+31%/+56%。公司公布2022年三季報(bào)，2022前3Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.2億元，同比+28.0%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)12.0億元，同比+23.8%，歸屬凈利率26.0%，同比-0.9pct；對(duì)應(yīng)2022Q3營(yíng)收/歸屬凈利潤(rùn)分別為15.9億/3.6億元，同比+30.9%/+55.7%，歸屬凈利率22.9%，同比+3.6pcts，業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。Q3末合同負(fù)債3.6億元，同比/環(huán)比分別-57.5%/-16.3%。Q3銷(xiāo)售回款17.5億元，同比+1.6%。
▍省外恢復(fù)高增，經(jīng)銷(xiāo)商平均收入貢獻(xiàn)提升顯著。2022年前3Q/單Q3公司實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)收入分別為43.2億/14.9億元，同比+30.2%/+33.4%。分產(chǎn)品看：?jiǎn)蜵3中高檔酒/低檔酒收入分別為13.5億/1.5億元，同比+40.6%/-8.8%。分渠道看：2022Q3省內(nèi)/省外批發(fā)代理收入同比分別+10.4%/+42.3%。省內(nèi)受節(jié)前疫情反復(fù)影響，增速相對(duì)平緩，省外批發(fā)代理收入高增料為銷(xiāo)售旺季及五代品味上市后公司出貨節(jié)奏加快所致。我們判斷，消費(fèi)大環(huán)境承壓的背景下，老商為主要收入增長(zhǎng)來(lái)源。22Q3公司新增/退出經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為15/159家，當(dāng)前經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為2312家，單Q3經(jīng)銷(xiāo)商平均貢獻(xiàn)收入達(dá)61.3萬(wàn)元/家，同比+27%，反映了公司在老商、優(yōu)商策略下對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的持續(xù)培育成果。展望Q4，在穩(wěn)價(jià)盤(pán)的目標(biāo)帶動(dòng)下預(yù)計(jì)前期仍以消化渠道庫(kù)存為主基調(diào)（庫(kù)存約2-3個(gè)月），伴隨一系列終端產(chǎn)品推廣政策落地，全年目標(biāo)有望順利達(dá)成。
▍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善助毛利率提升，費(fèi)用管控提效。2022Q3公司毛利率/凈利率同比+1.9/+3.6pcts至78.7%/22.9%，我們判斷毛利率的提升主要系中高檔酒收入占比提升貢獻(xiàn)（Q3占比酒類(lèi)收入同比+5pcts至90%）。2021H2/2022H1中高檔酒的毛利率維持在約87%，我們測(cè)算Q3中高檔酒毛利率或存在一定幅度下滑，主要系：1）局部疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響下消費(fèi)水平略有下滑，舍得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期可能存在一定降級(jí)；2）旺季促銷(xiāo)返利費(fèi)用加大，沖減收入壓低噸價(jià)。費(fèi)用端，2022Q3銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比分別-2.8/+0.5/+1.2pcts至18.6%/13.4%/1.7%。公司旺季落地一系列營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作，銷(xiāo)售費(fèi)用同比+13.9%，銷(xiāo)售費(fèi)用率在收入高增攤銷(xiāo)下下滑明顯。
▍控股夜郎古酒莊，撬動(dòng)醬香市場(chǎng)份額。根據(jù)微酒報(bào)道，10月25日國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示貴州夜郎古酒莊有限公司成立，公司持股78.95%。夜郎古為年銷(xiāo)售額達(dá)10億體量的優(yōu)質(zhì)醬酒企業(yè)，地處醬酒核心產(chǎn)區(qū)仁懷市，具有8000噸產(chǎn)能及5萬(wàn)噸儲(chǔ)酒能力。根據(jù)其官網(wǎng)信息，夜郎古計(jì)劃十四五期間增產(chǎn)至2萬(wàn)噸，儲(chǔ)酒能力增至10萬(wàn)噸。舍得與夜郎古的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有望發(fā)揮資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)和渠道協(xié)同優(yōu)勢(shì)，撬動(dòng)醬香市場(chǎng)份額。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部疫情反復(fù)影響宴席市場(chǎng)；次高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称焚|(zhì)量安全問(wèn)題；公司渠道執(zhí)行力度不及預(yù)期；公司基酒儲(chǔ)存管理風(fēng)險(xiǎn)；公司實(shí)控人現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：公司2022Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期釋放，我們預(yù)計(jì)Q4將以消化庫(kù)存為主基調(diào)。我們維持公司2022-24年收入預(yù)測(cè)為61.9/77.3/100.4億元，同比+24.5%/+24.9%/+29.8%；考慮到公司銷(xiāo)售費(fèi)用合理利用，費(fèi)用率管控良好，略微上調(diào)2022年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至15.2億元（原預(yù)測(cè)：14.8億元），同比+21.6%，維持2023-24年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為17.9/22.4億元，同比+18.3%/+25.1%，對(duì)應(yīng)2022-24年EPS預(yù)測(cè)為4.56/5.39/6.75元。參考全國(guó)化次高端可比公司2023年P(guān)E估值水平（酒鬼酒20x、洋河股份17x、水井坊17x、山西汾酒29x，基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），考慮到行業(yè)層面伴隨局部疫情影響減弱及消費(fèi)回暖估值有望回升，公司層面在老酒戰(zhàn)略貫徹執(zhí)行、渠道模式靈活創(chuàng)新及股權(quán)激勵(lì)政策加持下的成長(zhǎng)確定性高，給予公司2023年31倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)167元（維持），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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