>> 信達證券-伊利股份(600887)利潤短期承壓，Q4復(fù)蘇將至-221028
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
馬錚 |
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事件：伊利公布2022年三季報。22Q1-3公司實現(xiàn)營收935.00億元，同比+10.42%；實現(xiàn)歸母凈利潤80.61億元，同比+1.47%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤75.81億元，同比+0.45%。其中，22Q3公司實現(xiàn)營收302.87億元，同比+6.72%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.29億元，同比-26.46%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤16.93億元，同比-33.27%。
點評：
需求持續(xù)承壓，拖累營收表現(xiàn)。受疫情持續(xù)影響，今年以來乳制品行業(yè)需求持續(xù)不振。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-8月全國乳制品產(chǎn)量達2035萬噸，同比+2.1%；其中1-6月全國乳制品產(chǎn)量達1511萬噸，同比+1.0%；7月和8月全國乳制品產(chǎn)量分別為249萬噸和257萬噸，同比分別-1.7%和-1.2%。受此擾動，公司Q3營收錄得6.72%的增幅，低于市場預(yù)期。分品類看，主要系液態(tài)乳營收增速較低所致，Q3同比-4.9%，Q1-3同比-0.9%。Q1-3公司基礎(chǔ)白奶和金典仍取得雙位數(shù)增長，其中具有剛需屬性的基礎(chǔ)白奶略快于送禮場景受疫情影響的金典，而安慕希同比下滑拖累液態(tài)乳增速（注：Q3安慕希下滑幅度已有所收窄）。此外，公司多項品類保持高速增長態(tài)勢，其中奶粉及奶制品Q1-3內(nèi)生增長同比超20%，奶酪同比+30%以上，而冷飲同比+32.4%。
銷售費用率及管理費用率上升，拉低Q3凈利潤。毛利率方面，Q3國內(nèi)外奶價同比降幅較Q2持續(xù)擴大，使得公司Q3毛利率同比有0.6pct的提升。但是，受液奶業(yè)務(wù)整體增速放緩，規(guī)模效應(yīng)受到壓制，同時綜藝節(jié)目此前受疫情影響，延后至Q3集中播出的緣故，公司Q3銷售費用率被動抬升，達18.8%，同比+3.3pct；此外，管理費用率同比+1.1pct，使得公司Q3凈利潤率下滑至6.34%，同比-2.86pct，導(dǎo)致利潤出現(xiàn)同比下滑。
Q2-3澳優(yōu)并表影響伊利報表，Q4有望形成正向貢獻。澳優(yōu)于今年Q2正式并入伊利報表，由于產(chǎn)生了存貨公允價值的影響，澳優(yōu)在Q2-3對伊利利潤端貢獻較小。剔除澳優(yōu)后，伊利Q1-3內(nèi)生收入增長約7%，利潤率下滑僅0.3pct。實際上，澳優(yōu)當(dāng)前渠道庫存已達良性水平，Q3營收與利潤均獲得同比增長，因此公司預(yù)計Q4澳優(yōu)的經(jīng)營利潤將對伊利報表形成正向貢獻。
展望未來：Q4情況樂觀，中長期目標(biāo)不變。2023年春節(jié)為1月22日，較2022年的2月1日有所提前，經(jīng)銷商在Q4的提前備貨將使公司Q4業(yè)績值得期待。因此，公司仍然維持全年雙位數(shù)的增長和利潤率持平的預(yù)期。中長期來看，中國乳制品下線市場空間仍然很大，消費者對于健康食品的需求依然存在，而疫情影響仍偏短期，因此至2025年，公司依然維持雙位數(shù)內(nèi)生復(fù)合增長和利潤率9%-10%的目標(biāo)。
盈利預(yù)測與投資評級：估值與基本面底部或已雙現(xiàn)，把握布局良機。我們從相對和絕對估值兩方面去觀察當(dāng)前股價。歷史估值角度上看，公司的PETTM為18.8X，已接近過去十年歷史估值波動區(qū)間的底部；DCF估值角度上看，我們以WACC10%為基礎(chǔ)，以二階段模型為假設(shè)，同時假設(shè)FCFF=凈利潤，保守按前三年利潤增速10%，三年后以3%的速度永續(xù)增長，對應(yīng)到PE約為18X左右。事實上，公司三年后的真實年化增速顯然仍將高于3%。因此，無論是相對估值還是絕對估值，當(dāng)前股價已十分接近底部水平?；久嫔峡?，公司Q4業(yè)績將有顯著改善，同時疫情的影響伴隨時間的流逝將逐步減弱，消費需求也將漸次復(fù)蘇。我們根據(jù)公司Q3的表現(xiàn)略微調(diào)整對于公司的盈利預(yù)測，但認(rèn)為當(dāng)前公司估值和基本面的底部或已同時出現(xiàn)，希望投資者把握布局良機。我們預(yù)計2022-2024年EPS為1.51/1.72/2.00元，維持對公司的“買入”評級.
風(fēng)險因素：食品安全問題，疫情長期持續(xù)，行業(yè)競爭加劇
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