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事件：公司公布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入221.44億元，同比+28.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)71.08億元，同比+45.7%。
　　利潤(rùn)超預(yù)期，合同負(fù)債同比增長(zhǎng)。公司22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入68.10億元，同比+32.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.96億元，同比+57.0%，利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯高出此前業(yè)績(jī)預(yù)告。同時(shí)增長(zhǎng)質(zhì)量也相對(duì)較高，22Q3末合同負(fù)債47.25億元，環(huán)比略有下滑，但同比21Q3提升23.7%。
　　毛利率拉動(dòng)盈利能力提升，稅金占比回歸常態(tài)。受益于青花系列的高結(jié)構(gòu)產(chǎn)品占比提升，22Q3公司毛利率同比提升1.71pct至77.91%。三季度營(yíng)銷活動(dòng)回歸正常，銷售費(fèi)用率同比提升1.67pct至16.39%；管理費(fèi)用率受益于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用基數(shù)以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)的逐漸體現(xiàn)，同比降低1.37pct至4.38%；今年前兩季度稅金占比同比均有提升，22Q3稅金占比同比2.89pct至17.02%，回歸正常水平。最終歸母凈利率同比提升4.78pct至30.77%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，腰部產(chǎn)品貢獻(xiàn)力量。1）青花延續(xù)高增：分產(chǎn)品看，3Q22汾酒系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.64億元，同比+36.61%；竹葉青酒系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.15億元，同比-37.23%；杏花村酒系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.04億元，同比+2.31%。由于玻汾系列嚴(yán)格執(zhí)行配額制，高結(jié)構(gòu)產(chǎn)品增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，青花30復(fù)興版渠道推力和利潤(rùn)率高于千元價(jià)格帶競(jìng)品。2）獻(xiàn)禮版玻汾逐漸起勢(shì)：渠道反饋獻(xiàn)禮版玻汾發(fā)貨較緊，終端反饋接受度較好，有望承接光瓶酒升級(jí)需求，拉動(dòng)玻汾結(jié)構(gòu)升級(jí)。3）汾酒腰部產(chǎn)品進(jìn)入收獲期：100-300價(jià)格帶為大眾家宴和送禮的主流價(jià)格帶，市場(chǎng)容量較大，隨著公司星火計(jì)劃順利進(jìn)行，巴拿馬和老白汾的終端覆蓋率和代理商數(shù)量明顯上升，已和青花、玻汾形成扎實(shí)的四產(chǎn)品矩陣。
　　省內(nèi)外同步高增，渠道庫(kù)存良性。22Q3山西省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.67億元，同比+34.15%；山西省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.15億元，同比+31.53%。分區(qū)域來看，受益于能源價(jià)格上漲，山西省今年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)全國(guó)領(lǐng)先，消費(fèi)升級(jí)明顯；環(huán)山西市場(chǎng)基本按預(yù)期目標(biāo)進(jìn)度順利進(jìn)行，華東、華南也依然保持較快增速。汾酒發(fā)貨、動(dòng)銷節(jié)奏與回款較吻合，渠道反饋整體省內(nèi)庫(kù)存1個(gè)多月，省外庫(kù)存約1個(gè)月，青花20和玻汾的庫(kù)存更低，反映公司按節(jié)奏完成目標(biāo)同時(shí)依然留有余力，為后續(xù)挺價(jià)或放量留足了空間。在整體環(huán)境較弱的情況下，汾酒的優(yōu)異表現(xiàn)反映了其名酒、機(jī)制、香型優(yōu)勢(shì)突出。我們預(yù)計(jì)公司在明年春節(jié)開門紅有望持續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為266/343/420億元，同比增長(zhǎng)33.40%/28.77%/22.57%；凈利潤(rùn)分別為78/106/135億元，同比增長(zhǎng)46.47%/36.08%/27.60%，對(duì)應(yīng)EPS為6.38/8.68/11.08元，對(duì)應(yīng)PE分別為36、26、21倍。重點(diǎn)推薦。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情持續(xù)擴(kuò)散；次高端競(jìng)爭(zhēng)加??；食品安全問題。