>> 招商證券-興發(fā)轉(zhuǎn)債投資簡(jiǎn)析：磷礦-磷化工一體化龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在115~120元之間-221028
| 上傳日期： |
2022/10/29 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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興發(fā)轉(zhuǎn)債本期轉(zhuǎn)債募集資金為28億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于新建20萬(wàn)噸/年磷酸鐵及配套10萬(wàn)噸/年濕法磷酸精制技術(shù)改造項(xiàng)目、新建8萬(wàn)噸/年功能性硅橡膠項(xiàng)目以及償還銀行貸款，上市日期為10月31日。
磷化工一體化龍頭。公司目前主要業(yè)務(wù)為以下幾塊：1）磷礦及磷化工，收入占比72%，其中22%黃磷+磷酸鹽、11%磷肥、38%草甘膦，22年磷礦石產(chǎn)能415萬(wàn)噸、儲(chǔ)量豐富、居于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，主要產(chǎn)品草甘膦、黃磷；2）有機(jī)硅，收入占比16%，單體產(chǎn)能40萬(wàn)噸、硅橡膠產(chǎn)能15萬(wàn)噸，規(guī)模位于國(guó)內(nèi)前列；3）硫化工，控股公司新疆興發(fā)+參股公司重慶興發(fā)從事、為依托磷化工的衍生產(chǎn)業(yè)鏈，其中二甲基亞砜產(chǎn)能6萬(wàn)噸、全球第一；4）濕電子化學(xué)品，主要為硫化工、磷化工衍生；此外公司還有貿(mào)易業(yè)務(wù)、但近年占比逐漸下降，未來(lái)會(huì)戰(zhàn)略性放棄。自有水電配套、各個(gè)產(chǎn)品之間已經(jīng)形成成熟的循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，基本可以實(shí)現(xiàn)原材料自給，成本優(yōu)勢(shì)明顯，20年以來(lái)在磷礦石以及各類(lèi)化工品漲價(jià)的推動(dòng)下、公司毛利率大幅提升，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)，現(xiàn)金充裕的背景下負(fù)債率逐漸降低，整體經(jīng)營(yíng)方向不斷向好。
加大研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，意欲從周期轉(zhuǎn)入成長(zhǎng)。公司目前是國(guó)內(nèi)磷礦石規(guī)模較大的上市公司之一，從磷礦石到磷化工產(chǎn)業(yè)鏈都具備較強(qiáng)的周期性，近兩年在大宗商品漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)下利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。公司利用其產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)，正在進(jìn)一步進(jìn)行磷基材料、硅基材料、硫基材料的擴(kuò)張，磷基材料方面，公司重點(diǎn)擴(kuò)張正極材料磷酸鐵鋰產(chǎn)能、以切入新能源，規(guī)劃的磷酸鐵與磷酸鐵鋰產(chǎn)能均為50萬(wàn)噸；硅基材料方面，有機(jī)硅單體在建產(chǎn)能40萬(wàn)噸，且不斷拓展不同品類(lèi)的硅橡膠、拓寬下游應(yīng)用，本期轉(zhuǎn)債項(xiàng)目之一將新建5萬(wàn)噸光伏膠和3萬(wàn)噸液體膠；硫基材料方面，參股50%的重慶興發(fā)有二甲基亞砜等硫基產(chǎn)品的產(chǎn)能。除此之外，公司還進(jìn)行特種化學(xué)品與電子化學(xué)品的研發(fā)與產(chǎn)能擴(kuò)張，目前電子級(jí)刻蝕液、硫酸、雙氧水分別有3、2、2萬(wàn)噸的在建產(chǎn)能。以上在建產(chǎn)能將在未來(lái)釋放利潤(rùn)、成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)進(jìn)一步淡化公司周期的特征，邁入成長(zhǎng)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司22/23年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)分別為65.01億/69.71億，對(duì)應(yīng)PE分別為4.92X/4.58X。
估值處于上市以來(lái)低位，股價(jià)彈性好、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。從估值來(lái)看，公司最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為4.7X，處于上市以來(lái)低位，可比公司云天化PE（TTM）為6.2X，略低于可比公司。公司當(dāng)前A股市值為320億元，股價(jià)彈性較好，三季報(bào)重倉(cāng)機(jī)構(gòu)超30家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。
平價(jià)一般、債底保護(hù)好。興發(fā)轉(zhuǎn)債利率設(shè)置略低于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對(duì)應(yīng)公司10月28日收盤(pán)價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為72.71元，平價(jià)保護(hù)一般；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為95.26元、YTM為2.41%，債底保護(hù)較好。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在115~120元之間。興發(fā)轉(zhuǎn)債債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA+、最新平價(jià)72.71元，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可參考標(biāo)的川恒最新收盤(pán)價(jià)129.78元、溢價(jià)率22.57%，預(yù)計(jì)興發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在55~60%之間，上市價(jià)格在115~120元之間，若價(jià)格低于110則可以適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格下滑；新建產(chǎn)能消化不達(dá)預(yù)期；
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