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公司公布2022年三季報(bào)：2022年前三季度營收11.58億元/yoy+59.96%、歸母凈利1.30億元/yoy+82.35%、扣非歸母凈利1.32億元/ yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3營收分別同比+56.1%/+64.2%/+56%、歸母凈利潤分別同比+73.4%/137.1%/-5%、扣非歸母凈利潤分別同比+77%/+176.1%/+45.8%。國內(nèi)露營熱度延續(xù)環(huán)境下，Q3營收保持較快增長，歸母凈利潤出現(xiàn)同比下滑、主要受到多項(xiàng)非經(jīng)常性項(xiàng)目拖累。若剔除非經(jīng)常性損益影響，22Q3凈利潤可達(dá)約3550萬元、對應(yīng)同比增長近1倍、與上半年凈利增幅相當(dāng)。
　　大牧業(yè)務(wù)收入保持高增，外銷略有放緩。1）大牧：22Q1-Q3大牧收入4.66億元/yoy+229%/占比40%，其中電商/線下渠道收入分別為2.19/2.47萬元、分別同比+186%/+280%。分季度看22Q1/Q2/Q3大牧收入分別同比+184%/+345%/+145%，Q3在7-8月高溫天氣影響下增速有所放緩，但仍保持翻倍以上高速增長。2）小牧：22Q1-Q3小牧收入5263萬元/yoy-22.7%/占比4.5%，其中直營/加盟收入分別為1557/3706萬元、分別同比-3.4%/-22.7%。分季度看22Q1/Q2/Q3小牧收入分別同比-11%/-42%/-0.8%，小牧品牌處調(diào)整期，6月上海解封后Q3收入下滑幅度明顯收窄，截至22Q3末小牧門店共208家(直營24+加盟184家)、較Q2末凈關(guān)4家（直營加盟各凈關(guān)2家）。3）外銷：22Q1-Q3外銷收入6.3億元/yoy+22%/占比55%，分季度看22Q1/Q2/Q3外銷收入分別同比+44%/+12%/+11%，受海外經(jīng)濟(jì)及露營景氣度降溫影響Q3增速略放緩。
　　毛利率提升，費(fèi)用率持平略降，非經(jīng)常項(xiàng)目拖累業(yè)績。1）毛利率：22Q1-Q3同比+3.3pct至27.7%，單Q3同比+3.81pct至28.99%，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動大牧毛利率同比提升（22Q1-Q3大牧線上/線下毛利率分別同比提升3.30/3.78pct至39.78%/32.53%），同時(shí)高毛利大牧收入占比提升亦帶動整體毛利率提升（22H1外銷毛利率21.48%）。2）期間費(fèi)用率：22Q1-Q3同比-0.21pct至12.58%，單Q3同比+0.66pct至19.62%、其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct至8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，銷售費(fèi)用率提升主因大牧增加營銷推廣費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主因人民幣匯率帶來匯兌收益，整體費(fèi)用率持平略降。3）歸母凈利率：22Q1-Q3同比+1.38pct至11.25%，單Q3同比-3.78pct至5.89%，Q3下滑較多、主要受到以下非經(jīng)常性項(xiàng)目拖累：①外匯遠(yuǎn)期合約浮虧約800萬元、②海運(yùn)費(fèi)同比增加約400萬元、③國內(nèi)市場推廣費(fèi)同比增加約800萬元、④小牧清庫存虧損約300萬元，剔除以上影響Q3凈利潤仍有近1倍同比增長，短期擾動因素不影響主業(yè)盈利性。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)露營裝備生產(chǎn)和品牌商，2020年以來在疫情影響出行、短途游&露營熱度大漲帶動下業(yè)績快速增長。今年以來營收端保持快增、其中國內(nèi)品牌業(yè)務(wù)增長快于外銷，Q3凈利潤受多項(xiàng)短期因素?cái)_動略有下滑，但剔除短期因素后主業(yè)盈利性穩(wěn)中有升。考慮國內(nèi)露營熱度仍在持續(xù)（10月國慶期間攜程平臺露營旅游訂單量同比增長超10倍、美團(tuán)露營訂單量較五一假期增410%），結(jié)合公司品牌力、產(chǎn)品力、渠道力持續(xù)提升，我們認(rèn)為公司作為露營裝備生產(chǎn)及品牌龍頭，有望繼續(xù)受益。公司10/28發(fā)布公告擬回購1500-3000萬元股份、三年股東回報(bào)計(jì)劃，彰顯管理層信心?？紤]非經(jīng)常性項(xiàng)目影響，我們將22-24年歸母凈利潤從1.79/2.40/3.10億元下調(diào)至1.54/2.27/2.91億元，EPS分別為2.3/3.4/4.4元/股，對應(yīng)PE為25/17/13X，近期股價(jià)調(diào)整后估值下調(diào)較多，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動，露營熱度降溫等。