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事件：重慶啤酒發(fā)2022年三季報(bào)業(yè)績，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入121.83億元，同比+8.9%，歸母凈利潤11.82億元，同比+13.3%；其中Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.47億元，同比+4.9%，歸母凈利潤4.55億元，同比+7.9%。
　　點(diǎn)評：
　　受西北區(qū)疫情影響，Q3銷量微增。2022Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.47億元，同比+4.9%；銷量實(shí)現(xiàn)88萬千升，同比+1.3%，主要系西北區(qū)新疆、寧夏疫情較為嚴(yán)重，同時四川、重慶也由于限電原因?qū)ζ【铺檬诚M(fèi)造成一定壓力；Q3公司千升酒收入為4837元，同比+3.6%，增幅較Q1、Q2略有收窄。從區(qū)域表現(xiàn)來看，西北區(qū)收入12.07億元，同比-6.9%，占比29%；而中區(qū)實(shí)現(xiàn)收入17.99億元，同比+8.2%，增長較好，占比43%；南區(qū)實(shí)現(xiàn)收入11.52億元，同比+14.1%，增速亮眼，占比28%。
　　烏蘇略有承壓，重慶和樂堡系列增長較好。產(chǎn)品方面，2022Q1-Q3疆外烏蘇銷量同比+3.4%，主要系疆外疫情反復(fù)、餐飲消費(fèi)復(fù)蘇乏力；疆內(nèi)方面，新疆是烏蘇的大本營市場，2021年疆內(nèi)烏蘇占烏蘇總銷量50%左右，Q3較為嚴(yán)格的疫情管控對烏蘇疆內(nèi)銷量也產(chǎn)生一定的影響。分檔次來看，Q3高檔產(chǎn)品（烏蘇、嘉士伯、1664等）實(shí)現(xiàn)收入14.29億元，同比+0.5%，占比34%；主流產(chǎn)品（重慶、樂堡等）21.09億元，同比+8.9%，占比51%；經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品6.21億元，同比+1.7%，占比15%。
　　成本端壓力環(huán)比有所緩解，盈利能力小幅改善。Q3公司毛利率為51.6%，同比-0.4pct，我們認(rèn)為大城市計(jì)劃開拓下產(chǎn)品運(yùn)距增加+油價上漲對運(yùn)費(fèi)產(chǎn)生一定的壓力，但是環(huán)比趨勢來看，Q3千升酒成本同比+4.5%，漲幅較Q1、Q2有所收窄。Q3公司銷售費(fèi)用率為15.2%，同比-1.4pct，我們認(rèn)為是在疫情下、公司線下費(fèi)用有所收縮；管理費(fèi)用率為3.5%，同比-0.9pct，管理效率改善明顯；歸母凈利率10.7%，同比+0.3pct，盈利能力小幅改善。
　　“揚(yáng)帆27”戰(zhàn)略中國區(qū)規(guī)劃發(fā)布，助力產(chǎn)品高端化增長。公司發(fā)布集團(tuán)“揚(yáng)帆27”戰(zhàn)略中國區(qū)規(guī)劃，相比于今年即將收官的“揚(yáng)帆22”戰(zhàn)略，我們認(rèn)為“揚(yáng)帆27”有三大亮點(diǎn)：1）大城市計(jì)劃升級為2.0版本：大城市計(jì)劃市場從2022年的76個增加到2027年的100+，保守估計(jì)平均每年增加4-5個市場，擴(kuò)張速度較2020-2022年有所放緩，除了拓展核心市場以外的地區(qū)，公司會針對不同市場布局不同產(chǎn)品組合，加強(qiáng)本地市場競爭力；2）新零售渠道能力提升：在繼續(xù)強(qiáng)化新零售在整體銷量份額的基礎(chǔ)上，公司將加強(qiáng)組織在新零售渠道的銷售能力；3）產(chǎn)品高端化增長：公司目前在“大城市”里面，高檔產(chǎn)品的銷售占46%，隨著“揚(yáng)帆27”戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司有望進(jìn)一步推動超高端和高端品牌在大城市計(jì)劃里的份額。
　　盈利預(yù)測與投資評級：在Q3疫情和限電影響下，公司收入和利潤明顯放緩，噸價提升未能覆蓋成本上漲壓力。但是拉長時間維度看，公司在收入和成本方面仍有改善的空間：一方面，Q3成本已經(jīng)環(huán)比下降，明年若是包材價格繼續(xù)下行，毛利率有望穩(wěn)中有升。另一方面，啤酒行業(yè)高端化尚未到頭，公司國際高端品牌+本地強(qiáng)勢品牌組合是其高端化的重要驅(qū)動力，而市場最為關(guān)注的烏蘇方面，我們認(rèn)為隨著電商對線下渠道沖擊的問題解決、新品赤焱和絕世樓蘭漠上仙人掌上市、團(tuán)隊(duì)完成整合，烏蘇有望重獲增長動力。我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收CAGR為15.6%，歸母凈利潤C(jī)AGR為20.7%，EPS分別為2.60、3.00、3.79元，對應(yīng)2022年10月28日收盤價（89.00元/股）PE34、30、23倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險因素：疫情反復(fù)、大城市計(jì)劃不及預(yù)期、烏蘇銷量不及預(yù)期、原材料價格上漲