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公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.6億，凈利潤(rùn)1.3億，同比分別增長(zhǎng)60%和82%。單Q3來看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)為2.91億和0.17億，分別同比增長(zhǎng)56%和-5%，盈利受套保浮虧、品牌集中投入、運(yùn)費(fèi)增長(zhǎng)等影響不及市場(chǎng)預(yù)期。
　　品牌業(yè)務(wù)：收入繼續(xù)高增，加大營(yíng)銷推廣投入搶占市場(chǎng)份額。1）收入：22Q3實(shí)現(xiàn)收入1.73億，同比增長(zhǎng)107.5%，其中小牧直營(yíng)/小牧加盟/大牧線上/大牧線下分別同比增長(zhǎng)-3.9%/-0.1%/108.4%/193.4%；2）毛利率：22Q3品牌業(yè)務(wù)毛利率為35.4%，同比增長(zhǎng)1.2pct，拆分來看，小牧直營(yíng)/小牧加盟/大牧線上/大牧線下分別實(shí)現(xiàn)毛利率53.1%/20.1%/40.5%/33.4%，同比增長(zhǎng)-8.8/-14.6/5/5.1pct，小牧去庫存導(dǎo)致毛利率承壓。3）盈利能力：公司加大品牌業(yè)務(wù)的推廣和促銷力度，搶占市場(chǎng)份額，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，對(duì)盈利能力形成壓制。
　　OEM/ODM業(yè)務(wù)：Q3收入增速有所放緩，運(yùn)費(fèi)+匯率變動(dòng)壓制短期盈利能力。1）收入：22Q3實(shí)現(xiàn)收入1.14億，同比增長(zhǎng)10.6%。受海外需求擾動(dòng)影響，OEM/ODM業(yè)務(wù)訂單增長(zhǎng)面臨短期壓力。2）毛利率：22Q3實(shí)現(xiàn)毛利率21.5%，同比增長(zhǎng)3.9pct。3）盈利能力：運(yùn)費(fèi)高企疊加在外匯套保上的虧損，同樣擾動(dòng)短期盈利能力。
　　近期董事長(zhǎng)提議回購公司股份，6個(gè)月內(nèi)回購總金額在1,500萬-3,000萬之間，股份將用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。我們認(rèn)為，本次回購是公司對(duì)于近期股價(jià)大幅波動(dòng)的直接回應(yīng)，表明公司對(duì)于未來發(fā)展的信心。
　　短期來看，露營(yíng)熱度仍然不減，根據(jù)攜程發(fā)布的《2022年國(guó)慶假期旅游總結(jié)報(bào)告》，國(guó)慶期間露營(yíng)旅游訂單量同比增長(zhǎng)超10倍，人均露營(yíng)花費(fèi)為650元左右，較中秋高約30%。中長(zhǎng)期來看，我們?nèi)匀豢春脟?guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)露營(yíng)發(fā)展爆發(fā)力度超過1990年代日本（日本露營(yíng)人口在1990-1996年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)），看好牧高笛作為行業(yè)龍頭的先發(fā)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)三季報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年每股收益分別為2.31、3.49和4.84元（原2022-2024為2.76、3.89、5.32元），參考可比公司，給予2023年25倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)87.23元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，時(shí)尚潮流的快速變化，其他戶外運(yùn)動(dòng)對(duì)露營(yíng)的分流等