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中國(guó)中免發(fā)布22Q3業(yè)績(jī)報(bào)告，1）前三季度：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入393.64億元/-20.47%，歸母凈利潤(rùn)46.28億元/-45.48%；扣非歸母凈利潤(rùn)為45.83億元/-45.36%。2）單三季度：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為117.14億元/-16.17%，環(huán)比提升7.8%；歸母凈利潤(rùn)為6.90億元/-77.96%，扣非業(yè)績(jī)?yōu)橛?.56億元/-79.01%。21Q3公司海南地區(qū)子公司享企業(yè)所得稅優(yōu)惠及首都機(jī)場(chǎng)租金減讓影響，凈利潤(rùn)基數(shù)較高，剔除以上影響業(yè)績(jī)同比下滑45%。3）現(xiàn)金流：前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-40.08億元/-228.35%，主要系疫情影響銷(xiāo)售收款同比降低。
　　8-9月海南疫情影響線下銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)線上有稅占比大幅提升，毛利率環(huán)比下滑9pct。海南疫情前免稅銷(xiāo)售額環(huán)比迅速爬坡：22年6月隨上海等地區(qū)疫情逐步得到控制+海南省政府發(fā)放多輪消費(fèi)券，海南免稅銷(xiāo)售額迅速恢復(fù)，根據(jù)省商務(wù)廳，7月海南離島免稅店銷(xiāo)售額超50億元/+21%；其中，免稅銷(xiāo)售額40.67億元，同比增長(zhǎng)9%。8月1日，海南10家離島免稅店銷(xiāo)售額超2.24億元，同比增長(zhǎng)123%。但進(jìn)入8月后海南出現(xiàn)疫情，導(dǎo)致海棠灣免稅店自8/5起閉店約36天；?？谌赵聫V場(chǎng)免稅店8/10起閉店近兩周。預(yù)計(jì)8-9月線下銷(xiāo)售額受到較大負(fù)面影響，而線上有稅(中免日上、CDF會(huì)員購(gòu)海南)期間正常運(yùn)營(yíng)，有稅占比預(yù)計(jì)明顯提升，22Q1-3公司毛利率31.22%，同比下滑5pct；Q3毛利率24.69%，同比下滑6.6pct，環(huán)比Q2下滑9pct。
　　費(fèi)用相對(duì)剛性，Q3凈利率為8.6%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升。前三季度期間費(fèi)率為11.69%/+4.83pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)率6.72%/+2.56pct、管理費(fèi)率3.38%/+0.8pct、財(cái)務(wù)費(fèi)率1.59%/+1.47pct。第三季度期間費(fèi)率為11.16%/+16.85pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)率6.45%/+15.3pct，管理費(fèi)率3.98%/+1.13pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率0.73%/+0.42pct（財(cái)務(wù)費(fèi)率環(huán)比Q2下降近5pct）。公司Q3凈利率為8.6%，若不考慮二季度白云機(jī)場(chǎng)租金對(duì)業(yè)績(jī)的利好影響，凈利率環(huán)比Q2無(wú)較大變化。截至Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為235，環(huán)比（213.9天）略有提升，我們認(rèn)為或主要系?？趪?guó)際免稅城開(kāi)業(yè)備貨。
　　?？趪?guó)際免稅城已于10/28順利開(kāi)業(yè)，攜手太古地產(chǎn)，海南高端商業(yè)業(yè)態(tài)又有新布局。公司?？趪?guó)際免稅城已于10月28日順利開(kāi)業(yè)，建筑面積28萬(wàn)平米、地上4層地下2層，目前已有超800個(gè)品牌入駐，包含獨(dú)家品牌、面積最大品牌店等，開(kāi)業(yè)當(dāng)天收入銷(xiāo)售額達(dá)6000萬(wàn)元，進(jìn)店人次4.4萬(wàn)人。21年海南省港口旅客吞吐量占海南省總旅客吞吐量達(dá)24%，預(yù)計(jì)后續(xù)?？趪?guó)際免稅城將進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量。中免此前發(fā)布公司公告，與太古地產(chǎn)聯(lián)手打造高端旅游零售業(yè)態(tài)，雙方各持股50%合作發(fā)展海棠灣三期項(xiàng)目。該項(xiàng)目占地面積達(dá)20.7萬(wàn)平米，將繼續(xù)打造集高端零售、濱海文旅元素和前沿文化藝術(shù)場(chǎng)景于一體的國(guó)際文化旅游商業(yè)新地標(biāo)。該項(xiàng)目的布局一方面提前卡位海南自貿(mào)港優(yōu)勢(shì)地位實(shí)現(xiàn)商業(yè)業(yè)態(tài)方面的再擴(kuò)容；另一方面太古地產(chǎn)有豐富的重奢合作經(jīng)驗(yàn)（如上海前灘太古里集結(jié)了Hermès、Dior、LV等眾多一線品牌），后續(xù)有望與海棠灣一期、二期協(xié)同進(jìn)一步吸引高質(zhì)量消費(fèi)回流。
　　投資建議：根據(jù)我們的跟蹤，海南航班量正環(huán)比緩慢修復(fù)，國(guó)慶黃金周中免取得較好銷(xiāo)售額成績(jī)（中免海南銷(xiāo)售額超10億元）；此外線上有稅平臺(tái)雙十一大促已陸續(xù)開(kāi)啟，10/28當(dāng)天中免線上銷(xiāo)售額超5億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高。期待線下客流回暖后銷(xiāo)售額的進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)分別為72/132/170億元，對(duì)應(yīng)23-24年P(guān)E為26/20X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠肺炎疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期