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2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收25.65億元，同比+7.90%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.03億元，同比-80.40%；凈利潤下降主要系新冠滅活疫苗相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提減值及Ⅲ期臨床支出費(fèi)用化所致。不考慮新冠疫苗和相關(guān)資產(chǎn)減值和費(fèi)用化影響，前三季度常規(guī)疫苗營收23.83億元，同比+89.75%，凈利潤同比+116.47%。隨著獲批產(chǎn)品的業(yè)績放量以及在研產(chǎn)品的商業(yè)化，預(yù)計(jì)公司競爭力將極大增強(qiáng)?？紤]到今年凈利潤受新冠疫苗計(jì)提減值和研發(fā)費(fèi)用化的影響，調(diào)整公司2022/23/24年EPS預(yù)測至0.49/1.61/2.10元(原預(yù)測0.59/1.75/2.11元)，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE65/20/15倍。公司凈利潤受資產(chǎn)減值影響較大，我們使用DCF模型進(jìn)行估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至50元/股（原為70元/股），維持“買入”評級。
　　▍收入創(chuàng)歷史新高，常規(guī)疫苗保持高速增長。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收25.65億元，同比+7.90%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.03億元，同比-80.40%；其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)營收7.37億元，同比-44.36%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.83億元，同比-88.19%。營收下降主要系今年疫苗銷售放緩。凈利潤下降主要系新冠滅活疫苗相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提減值及Ⅲ期臨床支出費(fèi)用化所致。不考慮新冠疫苗和相關(guān)資產(chǎn)減值和費(fèi)用化影響，前三季度常規(guī)疫苗營收23.83億元，同比+89.75%，凈利潤同比+116.47%，Q3單季度常規(guī)疫苗營收7.35億元，同比+101.42%，凈利潤同比+99%。我們測算目前新冠相關(guān)資產(chǎn)減值和研發(fā)費(fèi)用化已計(jì)提或結(jié)轉(zhuǎn)80%，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)影響將出清。
　　▍常規(guī)疫苗增長強(qiáng)勁，II類苗核心增長引擎。前三季度公司常規(guī)疫苗（不含新冠疫苗）實(shí)現(xiàn)銷售收入23.83億元，同比增長89.75%。其中，主要產(chǎn)品四聯(lián)苗銷售收入較上年同期增長56.41%，全年銷售目標(biāo)450-500萬劑。乙肝疫苗銷售收入較上年同期增長33.58%，公司新產(chǎn)品13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗逐步放量，已完成24個(gè)省的準(zhǔn)入，全年銷售目標(biāo)250-300萬劑。2022年第三季度常規(guī)疫苗（不含新冠疫苗）實(shí)現(xiàn)銷售收入7.35億元，較上年同期增長101.42%。23價(jià)肺炎疫苗和Hib疫苗穩(wěn)步增長。13價(jià)肺炎疫苗是目前全球最為暢銷疫苗，我們判斷國內(nèi)有百億以上市場規(guī)模，公司為繼沃森生物之后全國第二家上市13價(jià)肺炎疫苗的國產(chǎn)企業(yè)，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品將成為未來業(yè)績核心增長點(diǎn)。
　　▍管線儲(chǔ)備豐富，多品種即將進(jìn)入收獲期。目前公司在研項(xiàng)目30余項(xiàng)，其中狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）已完成注冊現(xiàn)場核查及GMP符合性檢查，公司預(yù)計(jì)今年年底上市，有望成為國內(nèi)第二家人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗生產(chǎn)商。公司凍干水痘減毒活疫苗已獲得Ⅰ、Ⅲ期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，2022年9月14日生產(chǎn)注冊獲得受理。ACYW135群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗和甲肝滅活疫苗已完成III期臨床研究現(xiàn)場工作，Sabin株脊髓灰質(zhì)炎滅活疫苗處于III期臨床。公司深入布局多聯(lián)多價(jià)疫苗，包括口服五價(jià)重配輪狀病毒減毒活疫苗（Vero細(xì)胞）、四價(jià)手足口病疫苗、麻腮風(fēng)水痘疫苗、四價(jià)流感疫苗、20價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗等，同時(shí)積極拓展mRNA技術(shù)、病毒載體技術(shù)、新佐劑技術(shù)。
　　▍新冠疫苗敲開國際市場大門，國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。公司重組新型冠狀病毒疫苗（Y25腺病毒載體）于2021年10月獲得印度尼西亞國家藥品和食品監(jiān)管局緊急使用授權(quán)，敲開了國際市場的大門。目前公司國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，無細(xì)胞百白破-Hib聯(lián)合疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）等已取得烏茲別克斯坦、科特迪瓦等國家出口的證書。根據(jù)公司在業(yè)績交流會(huì)上的介紹，2022年9月公司與印尼頭部制藥企業(yè)簽署合作協(xié)議，與菲律賓最大注射液進(jìn)口商簽署合作協(xié)議。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：13價(jià)肺炎疫苗銷售不及預(yù)期，凍干人用狂犬疫苗審評進(jìn)度不及預(yù)期，無細(xì)胞百白破-Hib聯(lián)合疫苗銷售不及預(yù)期。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：公司深耕疫苗行業(yè)30余年，擁有無細(xì)胞百白破-Hib聯(lián)合疫苗、13價(jià)肺炎疫苗、23價(jià)肺炎疫苗、新冠滅活疫苗等多款重磅產(chǎn)品。在研管線除進(jìn)展較快的狂犬病疫苗、水痘疫苗等外，還布局了四價(jià)手足口病疫苗、麻腮風(fēng)水痘疫苗、四價(jià)流感疫苗、20價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗等多聯(lián)多價(jià)疫苗，隨著獲批產(chǎn)品的業(yè)績放量以及在研產(chǎn)品的商業(yè)化，預(yù)計(jì)公司競爭力將極大增強(qiáng)。考慮到今年凈利潤受新冠疫苗計(jì)提減值和研發(fā)費(fèi)用化的影響，調(diào)整公司2022/23/24年EPS預(yù)測至0.49/1.61/2.10元(原0.59/1.75/2.11元)，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE 65/20/15倍。公司凈利潤受資產(chǎn)減值影響較大，我們使用DCF進(jìn)行估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至50元/股（原70元/股），維持“買入”評級。