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公司3Q22實(shí)現(xiàn)業(yè)績復(fù)蘇，單季度收入/利潤/扣非利潤分別同增3%/19%/30%，3Q22利潤較3Q19增長17%。拆分來看，毛利率受庫存去化影響，同比仍有下滑，但是費(fèi)用端嚴(yán)格控制下，3Q22凈利潤率同比提升1.5pcts。展望未來，公司主品牌有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，同時(shí)新品牌逐步貢獻(xiàn)彈性，成長可期。維持“買入”評級。
　　▍3Q22費(fèi)控效果顯著，扣非利潤同增30%。公司1-3Q22實(shí)現(xiàn)收入136.8億元/-3.4%，凈利潤17.5億元/-14.6%，扣非凈利潤17.6億元/-10.4%。公司3Q22單季實(shí)現(xiàn)收入41.6億元/+3.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.7億元/+19.2%，扣非凈利潤5.0億元/+30.8%，較3Q19增長17%，公司恢復(fù)情況顯著。公司3Q22毛利率42.1%/-2.6pcts，銷售費(fèi)用率17.6%/6.1%/1.2%，同比-1.8/-2.2/+0.8pcts，公司毛利率雖仍有下滑但費(fèi)用端優(yōu)化顯著。同時(shí)，公司3Q22資產(chǎn)減值損失為3.5億元（去年同期為4.5億元，主要為存貨減值）。綜合來看，公司歸母凈利潤率為11.4%/+1.5pcts。
　　▍分品牌：主品牌營收穩(wěn)健復(fù)蘇，新品牌毛利顯著改善。分品牌看，1-3Q22海瀾之家主品牌實(shí)現(xiàn)收入103.5億元/-4.4%，毛利率42.61%/-1.99pcts。其中Q3實(shí)現(xiàn)收入29.4億元/+4.1%，毛利率40.20%/-7.14pcts，我們判斷毛利率下滑系加大折扣清理庫存導(dǎo)致。圣凱諾1-3Q22實(shí)現(xiàn)營收13.0億元/-12.6%，毛利率49.71%/-2.23pcts，其中3Q22單季實(shí)現(xiàn)收入4.2億元/-20.6%，毛利率45.74%/-4.70pcts。其他品牌1-3Q22實(shí)現(xiàn)收入14.1億元/+9.2%，毛利率提升至55.22%/+12.28pcts，其中3Q22實(shí)現(xiàn)收入5.1億元/+18.4%，毛利率提升至58.24%/+20.13pcts。
　　▍渠道結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化，直營、線上毛利率同比提升。1）線下渠道：1-3Q公司線下業(yè)務(wù)營收109.2億元/-6.2%，毛利率45.56%/-1.01pcts。公司2022年以來繼續(xù)優(yōu)化線下渠道，增加直營比例，1-3Q直營門店凈增275家至1390家，其中海瀾之家主品牌和其他品牌分別增加170/105家，加盟店凈減少86家至6451家，其中海瀾之家主品牌和其他品牌分別減少61/25家。同時(shí)公司線下渠道毛利率表現(xiàn)有所分化，1-3Q公司直營店、加盟店毛利率分別為63.42%/39.63%，同比+2.84/-2.57pcts；2）線上渠道：公司線上產(chǎn)品積極推動品牌年輕化，并以專供款和商場同款等多系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)分層，線上業(yè)務(wù)營收增長同時(shí)毛利率不斷改善。1-3Q22公司線上業(yè)務(wù)營收21.4億元/+9.6%，毛利率40.15%/+2.82pcts。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：終端消費(fèi)不及預(yù)期；公司新門店銷售不及預(yù)期；公司未能捕捉時(shí)尚趨勢；公司直營門店運(yùn)營效率不佳等。
　　▍投資建議：公司3Q22業(yè)績實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，積極控費(fèi)下利潤增長顯著?？紤]到局部疫情反復(fù)對線下消費(fèi)影響，我們下調(diào)公司2022/23年EPS預(yù)測至0.53/0.61元(原預(yù)測為0.80/0.89元)，新增2024年EPS預(yù)測0.67元，參考可比公司2022年（報(bào)喜鳥9倍，七匹狼14倍，基于Wind一致預(yù)期）估值水平，給予公司2022年10倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)5元，維持“買入”評級。