>> 德邦證券-固定收益專(zhuān)題：從歸因分析角度看國(guó)開(kāi)國(guó)債利差-221102
| 上傳日期： |
2022/11/3 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐亮 |
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核心觀(guān)點(diǎn)：
國(guó)債與國(guó)開(kāi)債由于稅收因素的差異，存在一定的利差，同時(shí)，由于市場(chǎng)景氣度的變化，國(guó)債國(guó)開(kāi)利差通常在一定區(qū)間內(nèi)變動(dòng)。本文從分段回歸的角度量化了影響國(guó)債國(guó)開(kāi)利差的主要因素，發(fā)現(xiàn)5月以來(lái)，目前的分析框架對(duì)10Y國(guó)債國(guó)開(kāi)利差的解釋力度偏弱，而通過(guò)加入中美利差和美元指數(shù)，能有效提高現(xiàn)有體系對(duì)于結(jié)果的解釋力度。
由于票息收入中的稅收差異影響，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債間一般存在較大的正利差，同時(shí)由于流動(dòng)性和投資者結(jié)構(gòu)的差異表現(xiàn)，這一正利差一般會(huì)在一定的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。除了稅收差異外，國(guó)開(kāi)債和國(guó)債間利差通常受到市場(chǎng)環(huán)境、資金利率、供給與發(fā)行四方面的影響。其中，市場(chǎng)環(huán)境主要受股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)景氣度的影響，我們分別以中債-國(guó)債總財(cái)富(總值)指數(shù)和滬深300指數(shù)反映債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的景氣度。
我們對(duì)各因子及利差的一階差分值使用HP濾波器調(diào)整并進(jìn)行了Z-score標(biāo)準(zhǔn)化操作，從相關(guān)性分析來(lái)看，我們最終確定了資金利率變動(dòng)、滬深300指數(shù)變動(dòng)、國(guó)開(kāi)債累計(jì)凈發(fā)行變動(dòng)以及債券型基金凈值合計(jì)變動(dòng)四個(gè)因子為模型自變量。國(guó)債累計(jì)凈發(fā)行量和債券指數(shù)兩個(gè)變量由于相關(guān)性過(guò)高，我們將其剔除，剩余變量間及和因變量的相關(guān)性均處于較低水平。
對(duì)于10年期國(guó)債國(guó)開(kāi)利差，從影響系數(shù)來(lái)看，資金利率是最大的正向影響因素，即，資金利率越低，市場(chǎng)的交易型需求越旺盛，國(guó)開(kāi)債更受偏好，導(dǎo)致國(guó)債國(guó)開(kāi)利差走窄。雖然在22年三季度資金利率處于低位疊加國(guó)債國(guó)開(kāi)利差同時(shí)壓縮至低位，資金利率對(duì)國(guó)債國(guó)開(kāi)利差的影響有所鈍化，但隨著10月資金面的邊際變化，其影響系數(shù)出現(xiàn)了較明顯的回升。
考慮到以10年國(guó)債國(guó)開(kāi)利差為因變量的模型中，自今年5月開(kāi)始模型的R方出現(xiàn)顯著的下滑，而這一區(qū)間內(nèi)，美元指數(shù)出現(xiàn)了快速上行，同時(shí)中美10年期國(guó)債出現(xiàn)倒掛，考慮到美元指數(shù)走強(qiáng)和中美利差倒掛會(huì)對(duì)跨國(guó)配置型資金產(chǎn)生影響，從而影響國(guó)債國(guó)開(kāi)債利差走勢(shì)，因此我們考慮加入美元指數(shù)和中美10年期國(guó)債利差，提升自變量組對(duì)結(jié)果的解釋力。美元指數(shù)和中美10年期國(guó)債利差的一階差分值均通過(guò)了ADF檢驗(yàn)和相關(guān)性檢驗(yàn)。
由于美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程是影響中美利差的最關(guān)鍵因素，美聯(lián)儲(chǔ)9月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，部分美聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)注意到加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響，美聯(lián)儲(chǔ)將在12月放緩加息步伐的預(yù)期正在升溫。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐的預(yù)期有所升溫，下一階段中美利差如果收窄，則對(duì)10Y國(guó)債國(guó)開(kāi)的影響將逐步減小，屆時(shí)10Y國(guó)債國(guó)開(kāi)利差或?qū)⒂兴唛煛?br> 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀(guān)政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息
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