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品牌如期提價(jià)傳導(dǎo)消費(fèi)稅負(fù)，以悅刻批價(jià)/零售價(jià)分別提價(jià)50%/30%的情況測(cè)算，思摩爾盈利能力下滑幅度有望控制在0-5pcts，國(guó)內(nèi)政策底部清晰，供需再平衡有望于年末逐步明朗。美國(guó)市場(chǎng)薄荷醇口味持續(xù)博弈，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)猶存。公司一次性小煙及醫(yī)療霧化等業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，邁向霧化技術(shù)平臺(tái)型公司。低基數(shù)+低估值下公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望催化較大估值彈性。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍國(guó)內(nèi)跟蹤：提價(jià)如期落地，政策底部確立。11月1日消費(fèi)稅落地后品牌普遍提價(jià)以對(duì)沖消費(fèi)稅影響，與我們預(yù)期吻合。以龍頭品牌悅刻為例，批價(jià)/零售價(jià)上調(diào)為75/129元/盒（含VAT），提價(jià)幅度達(dá)50%/30%。若暫不考慮思摩爾降價(jià)，我們測(cè)算提價(jià)后悅刻單盒產(chǎn)品毛利率+19pcts至63%，扣減消費(fèi)稅及附加稅后盈利額為14.6元/盒，較提價(jià)前下降4.6元/盒；終端環(huán)節(jié)綜合考慮中煙銷(xiāo)售公司因消費(fèi)稅提價(jià)及終端零售價(jià)提高，測(cè)算得終端毛利額下降5.5元/盒至34.7元/盒；對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈稅負(fù)水平約終端零售價(jià)格的40%（消費(fèi)稅27%+VAT13%），與乙類(lèi)卷煙接近。若考慮到思摩爾予以合理價(jià)格折讓?zhuān)愂章涞貙?duì)代工環(huán)節(jié)毛利率影響幅度料最終控制在約0~5pcts，沖擊可控。稅收政策落地后行業(yè)與國(guó)家利益同向而行，政策底部清晰，利好霧化滲透率持續(xù)提升。建議后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注中煙制定的2023年度銷(xiāo)量目標(biāo)及提價(jià)后新國(guó)標(biāo)口味需求端反饋。
　　▍海外跟蹤：薄荷醇口味生死未卜，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)仍待釋放。10月26日美國(guó)FDA針對(duì)Logic幾款薄荷醇口味電子煙發(fā)布營(yíng)銷(xiāo)拒絕令（MDO），理由在于其未能提供充分證據(jù)證明薄荷醇口味電子煙在轉(zhuǎn)化煙民或降低吸煙率方面比煙草口味電子煙更有效，尤其是2022年全國(guó)青少年煙草調(diào)查(NYTS)數(shù)據(jù)表明薄荷醇對(duì)青少年有更強(qiáng)吸引力。雖后續(xù)Logic上訴致MDO暫時(shí)中止執(zhí)行，但FDA的表態(tài)及理由仍提示了美國(guó)市場(chǎng)口味嚴(yán)監(jiān)管進(jìn)一步加碼的政策風(fēng)險(xiǎn)。保守假設(shè)薄荷類(lèi)口味被禁，考慮到美國(guó)市場(chǎng)薄荷類(lèi)口味占比超50%，料短期對(duì)需求產(chǎn)生較大沖擊。但JUUL被禁后思摩爾美國(guó)市場(chǎng)份額持續(xù)提升確定性較強(qiáng)，且歐洲市場(chǎng)一次性小煙快速放量，公司海外業(yè)績(jī)拐點(diǎn)料推遲至2024年兌現(xiàn)。
　　▍新業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，霧化技術(shù)平臺(tái)型公司雛形已現(xiàn)。公司基于年初計(jì)劃，堅(jiān)持研發(fā)高投入，在多個(gè)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域取得較大突破。1）一次性小煙：上半年一次性小煙產(chǎn)品在海外市場(chǎng)推出，市場(chǎng)反饋超出我們預(yù)期，訂單持續(xù)爬坡，Q3貢獻(xiàn)收入約7億元；全新推出的專(zhuān)用于一次性霧化產(chǎn)品的FEELMMAX技術(shù)平臺(tái)在品質(zhì)、用戶(hù)體驗(yàn)和安全性上具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，也在逐步向市場(chǎng)推廣。2）醫(yī)療霧化領(lǐng)域：根據(jù)公司中報(bào)披露，新開(kāi)發(fā)的一款霧化給藥裝置已進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序，有望于年底實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，且公司與全球最大的藥物制造公司之一已達(dá)成協(xié)議，開(kāi)發(fā)治療哮喘和慢阻肺的藥械結(jié)合的霧化裝置。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：VUSE alto及薄荷醇口味未能通過(guò)PMTA；顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代；行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期。
　　▍投資建議：我們維持公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為123/134/183億元，同比-10.5%/+9.1%/+36.4%；維持調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為29.6/35.2/48.4億元，同比-45.6%/+18.8%/+37.4%；對(duì)應(yīng)2022-2024年調(diào)整后EPS預(yù)測(cè)為0.49/0.58/0.80元。國(guó)內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)基本出清，待海外監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)釋放充分后，低基數(shù)+低估值下公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望催化較大估值彈性。維持目標(biāo)價(jià)14港元，對(duì)應(yīng)2023年20倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。