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通過(guò)復(fù)盤(pán)歷史上6輪城投債信用利差走闊區(qū)間，總結(jié)以下規(guī)律：
　?、傩苁挟?dāng)中，信用債收益率隨國(guó)債收益率走高，信用利差也隨之走闊；但牛尾轉(zhuǎn)熊后，長(zhǎng)期限走闊時(shí)點(diǎn)更滯后，短期限走闊時(shí)點(diǎn)更靠前、同時(shí)走闊/震蕩幅度更大，6輪走闊中至少有四輪均是如此【唯一的例外是（走闊區(qū)間5：2019年9月至2020年2月）這一輪利差走闊中，5YAAA走闊幅度更大、區(qū)間更長(zhǎng)】；相對(duì)于高等級(jí)債券城投債，低等級(jí)城投債往往走闊區(qū)間更長(zhǎng)、走闊幅度也更大。
　?、诮陙?lái)，在一些牛市當(dāng)中，信用利差也偶爾會(huì)出現(xiàn)半年左右的走闊，更多的原因是出現(xiàn)了突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)事件，如永煤違約、債券撤函等，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)城投債各個(gè)等級(jí)/期限及各省的信用利差沖擊程度有所分化，整體來(lái)看低等級(jí)受影響程度更大。
　　歷史上幾次牛熊時(shí)期梳理：2010年以來(lái)我國(guó)債市大致經(jīng)歷了4輪牛熊；其中從牛市轉(zhuǎn)為熊市的拐點(diǎn)共有4個(gè)，分別出現(xiàn)在2010年7月中旬，2012年7月中旬，2016年8月中旬以及2020年4月上旬。
　　信用利差防守空間測(cè)算：
　?、偻顿Y者對(duì)更高票息的信用債有偏好，使得信用利差不斷壓縮，但當(dāng)前資金收斂的預(yù)期很難消退，信用利差已經(jīng)較低，信用債的隱憂(yōu)是信用利差走闊風(fēng)險(xiǎn)，因此我們具體測(cè)算城投債票息（相對(duì)國(guó)債更多的票息）能夠抵抗住信用利差的上行空間有多少，展示了持有三類(lèi)評(píng)級(jí)的城投債/中票三個(gè)月/六個(gè)月后，其更高的票息能夠抵御的信用利差上行空間。
　?、谌缭?022年11月1日，AAA級(jí)別城投債1年期—持有三個(gè)月后，利差防御空間僅為13bp。AA+級(jí)別城投債1年期—持有三個(gè)月后，利差防御空間為16bp。整體來(lái)看，除持有一年期債券六個(gè)月外，持有三個(gè)月和六個(gè)月的利差防守空間均不大。
　　投資建議：假設(shè)牛市持續(xù)，且在不發(fā)生超預(yù)期的違約/展期等意外事件、政策不出現(xiàn)大幅收緊的背景下，可繼續(xù)采取高等級(jí)拉久期、低等級(jí)下沉的投資策略。假設(shè)當(dāng)前是牛尾轉(zhuǎn)熊時(shí)點(diǎn)，根據(jù)前文所述，持有三個(gè)月和六個(gè)月的利差防守空間均不大，牛尾轉(zhuǎn)熊后，低等級(jí)和短久期債券更先受到?jīng)_擊、且走闊區(qū)間更長(zhǎng)、走闊/震蕩幅度更大，投資者應(yīng)避免過(guò)度下沉低等級(jí)債券和短久期債，可擇優(yōu)選擇長(zhǎng)久期高等級(jí)債券。但另一方面，長(zhǎng)久期高等級(jí)債券在熊市中表現(xiàn)滯后、但最終利差也會(huì)走闊一定幅度，這種情況下，投資者一方面可適當(dāng)減少信用債配置，另一方面也可選擇短端持有至到期+少量長(zhǎng)端高等級(jí)信用債的啞鈴型組合。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期、地方政府經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力超預(yù)期下滑、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。