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■事件概述
　　公司近期發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.63億元，同比增長5.25%，單Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.83億元，同比下降14.84%。前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-4.20億元，同比下降349.58%，單Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-2.14億元，同比下降341.63%。公司單Q3經(jīng)營壓力加大，短期內(nèi)業(yè)績承壓，我們認(rèn)為主要是疫情反復(fù)帶來的階段性波動，長期來看公司依然按照既定策略在推進(jìn)新興業(yè)務(wù)的發(fā)展，長期我們依然看好公司的競爭力和發(fā)展前景。
　　■22Q3增長承壓，疫情造成短期擾動
　　收入端來看，公司22Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.83億元，同比下降14.84%。從公司發(fā)布的投資者關(guān)系活動表披露來看，主要是基礎(chǔ)安全產(chǎn)品在前三季度累計(jì)收入同比下降9.59%，而在上半年這一業(yè)務(wù)同比增長22.64%。原因在于三季度疫情影響區(qū)域較多，導(dǎo)致訂單和實(shí)施延遲。從公司營銷側(cè)來看，公司第三季度32個(gè)營銷平臺均受到疫情影響，且受疫情影響嚴(yán)重的平臺較多。因?yàn)椋覀冋J(rèn)為公司業(yè)績承壓是短期外部因素?cái)_動，長期來看公司業(yè)務(wù)依然在穩(wěn)健發(fā)展。
　　毛利率來看，公司前三季度綜合毛利率61.23%，同比下降13.31pct。毛利率的下降我們認(rèn)為主要是收入結(jié)構(gòu)的變化。公司前三季度毛利率較低的云計(jì)算業(yè)務(wù)同比增長299.69%，因此對綜合毛利率有所拉低。
　　費(fèi)用率來看，公司前三季度銷售費(fèi)用同比增長33.45%，主要是公司加大行業(yè)深耕、地市下沉和渠道拓展，以及因疫情原因致外包實(shí)施費(fèi)同所致。當(dāng)前，公司在行業(yè)市場營銷網(wǎng)絡(luò)方面，針對政府、運(yùn)營商、金融、能源、醫(yī)療、教育等行業(yè)設(shè)置有214個(gè)行業(yè)營銷事業(yè)部。在渠道營銷體系建設(shè)方面，公司已累計(jì)認(rèn)證1270家金銀牌合作伙伴，實(shí)現(xiàn)全國地市級城市的全面覆蓋，全行業(yè)營銷、全區(qū)域覆蓋的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)持續(xù)落地。我們認(rèn)為，公司營銷投入的加大有利于未來公司產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張。
　　■信創(chuàng)帶動基礎(chǔ)安全業(yè)務(wù)，云計(jì)算等新業(yè)務(wù)快速發(fā)展
　　信創(chuàng)帶動基礎(chǔ)安全產(chǎn)品新需求。從當(dāng)前行業(yè)環(huán)境來看，伴隨信創(chuàng)從黨政走向行業(yè)，面向信創(chuàng)IT系統(tǒng)的安全防護(hù)能力和需求也將與日俱增，從而為相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)安全廠商帶來新的發(fā)展機(jī)遇。天融信在信創(chuàng)領(lǐng)域，更是大力投入加速創(chuàng)新，堅(jiān)持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，基于自身雄厚的研發(fā)能力以及與國產(chǎn)軟硬件廠商的深度合作，天融信昆侖系列信創(chuàng)產(chǎn)品現(xiàn)已達(dá)到61類203款，品類全、數(shù)量多，有望持續(xù)受益于信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)帶來對基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的需求。
　　云計(jì)算等多項(xiàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展。除了在基礎(chǔ)安全產(chǎn)品如防火墻等方面繼續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢外，公司也在積極布局多個(gè)新興的業(yè)務(wù)賽道：
　　1）云計(jì)算：根據(jù)中報(bào)，22H1公司發(fā)布了多云融合的“天融信太行云”2.0、支持雙棧融合的超融合2.0、VDI+VOI+WDI三引擎合一的桌面云3.0以及國產(chǎn)化桌面云產(chǎn)品，并與騰訊深度合作聯(lián)合發(fā)布太行云一體機(jī)，現(xiàn)已在政府、醫(yī)療、教育、企業(yè)、運(yùn)營商等10余個(gè)行業(yè)形成規(guī)?；瘧?yīng)用。根據(jù)公司三季報(bào)和投資者關(guān)系活動表，公司前三季度云計(jì)算收入同比增長299.69%，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
　　2）數(shù)據(jù)安全：伴隨《全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)指南》的發(fā)布，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)安全產(chǎn)業(yè)有望迎來新的需求增長和發(fā)展機(jī)遇，圍繞政務(wù)和相關(guān)行業(yè)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)匯集、流通、處理等方面的安全需求將逐步釋放。根據(jù)中報(bào)，公司大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)覆蓋大數(shù)據(jù)分析與態(tài)勢感知、網(wǎng)絡(luò)安全管理、數(shù)據(jù)安全管理、主動防御管理等四個(gè)方面，以安全數(shù)據(jù)中臺為基礎(chǔ)，形成了安全管理、態(tài)勢感知、數(shù)據(jù)安全、零信任、工控安全等縱深一體化安全運(yùn)營中心建設(shè)方案。在落地實(shí)踐方面，公司產(chǎn)品與解決方案已在航天、人社、水利、醫(yī)療、國資集團(tuán)、城投、電子政務(wù)7個(gè)行業(yè)的應(yīng)用實(shí)踐。
　　3）工控安全：根據(jù)中報(bào)，22H1公司持續(xù)拓展產(chǎn)品品類、豐富產(chǎn)品功能，形成覆蓋工業(yè)控制系統(tǒng)信息安全建設(shè)、監(jiān)管、運(yùn)營與能力提升的12款工業(yè)領(lǐng)域的專用安全產(chǎn)品。公司產(chǎn)品與方案在電力、石油、軌道交通、冶金、煤炭、機(jī)械制造等35個(gè)行業(yè)廣泛落地實(shí)踐。根據(jù)公司三季報(bào)和投資者關(guān)系活動表，公司前三季度工控安全收入同比增長20.57%。
　　■投資建議
　　天融信作為國內(nèi)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)安全綜合解決方案提供商，在保持防火墻市場強(qiáng)大競爭優(yōu)勢的同時(shí)，通過國產(chǎn)化需求拉動基礎(chǔ)安全產(chǎn)品穩(wěn)增增長，同時(shí)布局云計(jì)算、數(shù)據(jù)安全、物聯(lián)網(wǎng)等多條新業(yè)務(wù)賽道，有望打開未來成長空間。我們預(yù)計(jì)公司2022/23/24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.60/54.61/70.78億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.60/5.89/7.45億元。維持買入-A的投資評級，給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.91元，相當(dāng)于2023年的30倍動態(tài)市盈率。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響訂單交付；網(wǎng)安行業(yè)需求不及預(yù)期；供應(yīng)鏈供貨不足。