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證券行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)特征：
　　1、行業(yè)周期性較強(qiáng)，與資本市場(chǎng)景氣度密切相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)良好會(huì)提高資本市場(chǎng)的景氣度，推動(dòng)證券的一級(jí)發(fā)行與二級(jí)交易，有利于證券公司增加業(yè)務(wù)收入；2、業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，為客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)證券提供交易通道，本質(zhì)上屬于通道業(yè)務(wù)，隨著行業(yè)市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)，傭金率日益降低；3、存在合規(guī)風(fēng)控的嚴(yán)格監(jiān)管，屬于高度監(jiān)管行業(yè)。證券行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管措施，嚴(yán)格的監(jiān)管體系有利于降低證券行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)；4、從債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，證券行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平較低，整體略高于銀行。當(dāng)前來(lái)看券商次級(jí)債剩余期限普遍低于銀行次級(jí)債，在隱含評(píng)級(jí)AAA主體中，券商次級(jí)債收益率均值高于銀次級(jí)債，存在一定品種利差。
　　證券行業(yè)債券市場(chǎng)特征：
　　1、證券行業(yè)債券融資規(guī)模較高，隱含評(píng)級(jí)主要分布在AAA。證券行業(yè)在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中債券余額排名第二，僅次于國(guó)有大型銀行。2、證券行業(yè)存續(xù)債短期化特征明顯，發(fā)債主體以國(guó)企為主。相較于商業(yè)銀行次級(jí)債，證券公司次級(jí)債計(jì)入資本的年限要求低，發(fā)行期限大多為3年期，遠(yuǎn)低于銀行和保險(xiǎn)次級(jí)債。3、當(dāng)前各等級(jí)證券公司債估值收益率均處于歷史較低水平，但信用利差有所分化。證券行業(yè)主體各等級(jí)證券公司債估值收益率較低，當(dāng)前中高等級(jí)證券公司債歷史分位數(shù)均在10%以?xún)?nèi)，而低等級(jí)證券公司債信用利差波動(dòng)較大，當(dāng)前分位數(shù)處于41%的水平。4、從存續(xù)債估值收益率來(lái)看，證券公司債集中分布于1%-4%。
　　證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)分析：
　　證券公司業(yè)務(wù)可分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)。1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司為客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)證券提供交易通道的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上屬于通道業(yè)務(wù)。2）自營(yíng)業(yè)務(wù)屬于典型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利能力主要受權(quán)益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)景氣度以及投資風(fēng)控能力等影響。3）投行業(yè)務(wù)主要為證券承銷(xiāo)保薦及財(cái)務(wù)顧問(wèn)，注冊(cè)制、科創(chuàng)板等資本市場(chǎng)改革整體利好證券公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展。4）融資融券業(yè)務(wù)可以分為融資融券交易業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)、約定購(gòu)回式證券交易業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)。5）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以分為定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和專(zhuān)項(xiàng)管理業(yè)務(wù)，近年來(lái)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，板塊收入上升明顯。
　　證券行業(yè)信用分析框架與打分模型：
　　本文將證券行業(yè)信用分析框架分為四個(gè)部分：外部條件（股東背景）、經(jīng)營(yíng)相關(guān)（經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)控水平）、財(cái)務(wù)相關(guān)（盈利能力）以及定性調(diào)整項(xiàng)。對(duì)存量次級(jí)債規(guī)模Top30的證券公司進(jìn)行打分，中債估值收益率與信用得分的相關(guān)系數(shù)為-0.60，說(shuō)明信用打分模型具有一定的識(shí)別效力。按照40-60分、60分以上將證券公司分為兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好區(qū)間：
　　1）低風(fēng)險(xiǎn)主體：中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安、招商證券、國(guó)信證券、申萬(wàn)宏源、海通證券、中國(guó)銀河、中金公司、中信建投。上述10家證券公司風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，處于第一梯隊(duì)，可以滿足低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。在相同或相近的收益率下，中信證券的信用得分較高，風(fēng)險(xiǎn)收益性?xún)r(jià)比較高。
　　2）高性?xún)r(jià)比主體：廣發(fā)證券、光大證券、興業(yè)證券、東方證券、安信證券、財(cái)通證券、中金財(cái)富、南京證券、華福證券、中泰證券、浙商證券、西南證券。上述12家證券公司風(fēng)險(xiǎn)為中等水平，處于第二梯隊(duì)。其中，在相近信用得分下，財(cái)通證券、浙商證券的收益率較高，投資性?xún)r(jià)比較高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策支持不及預(yù)期。