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三季度收入33億，庫存增加預計四季度加大清理力度。2022年第三季度收入33.0億元，同比下降5.8%降幅有所收窄；一方面是由于公司業(yè)務的逐步恢復，另一方面是由于冬裝貨品發(fā)貨時間較早，在一定程度上增厚三季度收入。分品類看，童裝/休閑裝營收分別為22.9/9.9億元，分別同比-5.9%/-29.1%。公司三季度毛利率為39.2%，同比下降2.1個百分點，主要由于原材料成本高企、供應鏈成本上漲以及折扣幅度的加大；公司整體費用率上升2.7個百分點至22.9%，主要是由于廣告宣傳和線上流量費用投入導致銷售和管理費用率的上升。存貨周轉天數(shù)為220天，同比增加66天，存貨的增加主要是由于去年秋冬季的庫存以及上半年形成的春夏季庫存，在四季度重要銷售節(jié)日公司將注重存貨的清理，同時控制新品的生產量，預計在2022年底或2023年一季度庫存將恢復正常。歸母凈利潤為1.7億元，同比下降39.8%，毛利率的下降和管銷費用率的增加導致凈利率承壓。
　　線下門店結構調整持續(xù)，物流數(shù)智化水平行業(yè)領先賦能全域銷售。線下方面，公司的門店數(shù)量為8285家，第三季度凈關83家，其中休閑服飾完成產品線梳理，凈增加24家；兒童服飾店鋪結構調整，第三季度凈減少107家。物流數(shù)智化方面，較十年前相比，全域物流運營效率提升了一倍以上，費率降低了50%以上。公司規(guī)劃未來將部署全國各地全域RDC倉網(wǎng)，進駐森馬倉網(wǎng)加快渠道端商品周轉，提升物流服務水平，為全域零售賦能。
　　風險提示：疫情反復影響消費需求，新渠道開拓不及預期。
　　投資建議：三季度利潤率承壓，長期有望保持份額提升，維持“增持”評級
　　三季度公司收入降幅收窄，但由于成本端承壓、費用投放加大，利潤率仍承壓。長期看，休閑裝業(yè)務方面穩(wěn)步推進品牌重塑和產品升級，童裝業(yè)務方面進一步占據(jù)消費者心智，線上下全域數(shù)字化有序推進，長期來看有望保持份額的提升。由于三季度利潤率承壓，我們下調盈利預測，預計2022-2024年凈利潤分別為6.9/10.8/14億元（原為9.2/15/16.6億元），同比-53.6%/57.2%/29.5%，昨收盤價對應PE18.5x/11.8x/9.1x。2020年疫情影響嚴重，當年估值區(qū)間為PE 12-15x，今年公司同樣受到疫情較大影響，謹慎起見下調合理估值至5.2-5.6元（原為6.1-6.4元），對應2023年PE 13-14X，維持“增持”評級。