>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：美國(guó)通脹放緩，美債和美元雙邏輯緩和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力-221111
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2022/11/11 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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美國(guó)10月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落。CPI同比增7.7%，前值8.2%，市場(chǎng)預(yù)期7.9%；季調(diào)后CPI環(huán)比0.4%，前值0.4%，市場(chǎng)預(yù)期0.6%。10月核心CPI同比增6.3%,前值6.6%，市場(chǎng)預(yù)期6.5%；季調(diào)后10月核心CPI環(huán)比增0.3%，前值0.6%，市場(chǎng)預(yù)期0.5%。
10月CPI同比以及環(huán)比增速均超預(yù)期回落。其中核心商品（環(huán)比-0.4%）為主要拖累項(xiàng)；食品（環(huán)比+0.6%）、能源（環(huán)比+1.8%）、核心服務(wù)（環(huán)比+0.5%）為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。
食品、能源相對(duì)較為堅(jiān)挺；核心商品形成主要下拉力量，二手車和卡車環(huán)比跌2.4%、服裝類商品環(huán)比跌0.7%，全球供應(yīng)鏈問題緩解、運(yùn)費(fèi)回落，以及強(qiáng)勢(shì)美元下的進(jìn)口價(jià)格回落或是主要背景；核心服務(wù)價(jià)格中，住房項(xiàng)環(huán)比漲幅低于前值，健康保險(xiǎn)價(jià)格由環(huán)比上漲2.1%轉(zhuǎn)為下跌4%。
核心商品方面，二手車和卡車環(huán)比跌2.4%、服裝類商品環(huán)比跌0.7%，為主要拖累項(xiàng)。我們認(rèn)為，全球供應(yīng)鏈緊縮問題緩解、運(yùn)費(fèi)回落，疊加強(qiáng)勢(shì)美元，都將持續(xù)對(duì)商品進(jìn)口價(jià)格產(chǎn)生下行壓力，向前看，核心商品價(jià)格大概率會(huì)進(jìn)一步走弱。
食品價(jià)格增速較為堅(jiān)挺，10月家庭食品環(huán)比增0.4%，非家庭食品環(huán)比增0.9%。一方面，美國(guó)食品出口同比增速仍處于上行軌道，對(duì)自身農(nóng)產(chǎn)品供給形成擠壓，疊加原油價(jià)格維持高位，抬升農(nóng)產(chǎn)品的運(yùn)輸成本，因此，家庭食品零售價(jià)格仍有進(jìn)一步上行空間；另一方面，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍處于較緊張狀態(tài)，薪資增速仍有粘性，對(duì)非家庭食品（外出就餐）價(jià)格形成支撐。
能源方面，10月能源項(xiàng)環(huán)比增1.8%，前值-2.1%，其中，汽油價(jià)格環(huán)比增4%，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。未來能源價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)仍不能排除。
10月核心服務(wù)回落略超預(yù)期，其中，住宅項(xiàng)環(huán)比增0.8%，前值增0.7%；健康保險(xiǎn)價(jià)格環(huán)比跌-4%，前值增2.1%，是拖累本次核心服務(wù)增速的主要原因。
住房項(xiàng)下，10月房租項(xiàng)增0.7%、業(yè)主等價(jià)租金增0.6%，均低于前值。雖然近期房屋價(jià)格以及租房市場(chǎng)價(jià)格開始顯著回落，但美國(guó)勞工局統(tǒng)計(jì)住房項(xiàng)價(jià)格的方法，主要是基于現(xiàn)有租戶租金的調(diào)查樣本，而新租戶租金以及最新房?jī)r(jià)對(duì)CPI住房項(xiàng)的傳導(dǎo)通常需要6-12個(gè)月時(shí)間。因此，我們預(yù)計(jì)住房項(xiàng)價(jià)格上行將在未來短中期內(nèi)持續(xù)。
10月健康保險(xiǎn)價(jià)格環(huán)比跌4%，超市場(chǎng)預(yù)期，并逆轉(zhuǎn)此前持續(xù)上行走勢(shì)。美國(guó)勞工部在統(tǒng)計(jì)健康保險(xiǎn)價(jià)格時(shí)，會(huì)計(jì)入健康保險(xiǎn)公司盈利能力數(shù)據(jù)，每年更新一次。去年以來，保費(fèi)穩(wěn)定疊加新冠導(dǎo)致的醫(yī)療保險(xiǎn)償付減少，引導(dǎo)健康保險(xiǎn)公司利潤(rùn)里大幅抬升?，F(xiàn)階段，疫情消退以及保費(fèi)償付回升引導(dǎo)利潤(rùn)率顯著下行，健康保險(xiǎn)價(jià)格預(yù)計(jì)在接下來的一年中持續(xù)拖累核心服務(wù)。
這一數(shù)據(jù)將部分緩解通脹預(yù)期和加息焦慮，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50bp的概率上行至85.4%（11/9日為56.8%）。期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%。數(shù)據(jù)公布后，三大股指強(qiáng)勢(shì)反彈，美債收益率大幅下行、美元指數(shù)回落。
十年美債收益率下行28bp至3.81%；美元指數(shù)回落至108.04；三大股指均漲，SP500指數(shù)漲5.43%，納斯達(dá)克指數(shù)漲7.18%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲3.61%。
10月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落大幅提升市場(chǎng)信心，并開始博弈美聯(lián)儲(chǔ)可能因通脹回落而提前轉(zhuǎn)向。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)終端利率的預(yù)期顯著下行，期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%；另一方面，市場(chǎng)回調(diào)對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度的預(yù)期，并且對(duì)2023年下半年開始降息的預(yù)期顯著抬升。
從資產(chǎn)定價(jià)邏輯來說，美債收益率是全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率的錨，它的下行有助于全球長(zhǎng)久期資產(chǎn)的估值修復(fù)。同時(shí)，美元和非美匯率之間的蹺蹺板關(guān)系影響全球流動(dòng)性的邊際變化方向，美元下行也會(huì)附加釋放非美市場(chǎng)的資產(chǎn)估值壓力。這兩個(gè)邏輯都將帶來權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的積極信號(hào)。
10年期美債收益率從2021年底的1.52%，震蕩上行至11月7日的4.22%；美元指數(shù)從2021年底的96.0，震蕩上行至2022年10月以來的110以上，一則帶來了全球長(zhǎng)久期資產(chǎn)的估值壓力，二則帶來了非美市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。美債收益率和美元指數(shù)的短期緩和都是權(quán)益定價(jià)的積極信號(hào)。
但同時(shí)需要注意的是，現(xiàn)階段美國(guó)通脹水平距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)依然較遠(yuǎn)，實(shí)際政策利率還未轉(zhuǎn)正，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊張，美元指數(shù)回落導(dǎo)致全球商品價(jià)格反彈又會(huì)作用于通脹，明年能源缺口亦有不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息改變的可能只是12月斜率，加息持續(xù)時(shí)間及最終終點(diǎn)仍未有進(jìn)一步明確信號(hào)，后續(xù)預(yù)期仍可能會(huì)有反復(fù)。
在報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)的全曲線實(shí)際利率正值意味著什么》中我們指出：強(qiáng)需求、弱供給是導(dǎo)致本次高通脹持續(xù)的主要因素，政策利率上行對(duì)需求端的傳導(dǎo)存在經(jīng)驗(yàn)時(shí)滯；供給端仍有較高不確定性，原油以及食品價(jià)格仍有上行風(fēng)險(xiǎn)；薪資增速已經(jīng)觸頂，但粘性較高。從理解全曲線實(shí)際利率回正的三個(gè)視角來看，目標(biāo)尚未達(dá)成，緊縮仍將繼續(xù)。
核心商品（如二手車、服裝）是本次通脹回落的主要因素之一，反映強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)進(jìn)口價(jià)格的壓降作用開始顯現(xiàn)，若美聯(lián)儲(chǔ)選擇提前轉(zhuǎn)向，削弱美元指數(shù)，則有可能導(dǎo)致商品通脹進(jìn)一步回升。美國(guó)最終進(jìn)口價(jià)格指數(shù)
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