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本周AH股和美股表現(xiàn)冰火兩重天。AH股出現(xiàn)大幅反彈原因在于極端賠率指標下出現(xiàn)了勝率改善預期，疫情防控政策的優(yōu)化預期使得AH股風險溢價回落，企業(yè)盈利預期改善。美聯(lián)儲本周議息會議后強調加息路徑尚未走完，最終利率或將高于此前的預期，偏鷹派的表態(tài)是本周美債利率快速上行、美股大幅下探的核心原因。
　　AH股的勝率已經出現(xiàn)了邊際改善。當下行情出現(xiàn)顯著改善需看到2大要素：（1）國內穩(wěn)增長政策預期的重新統(tǒng)一；（2）美債利率上行壓力得到明顯緩解。我們預計2大要素有望先后在四季度得到改善。如果疫情防控優(yōu)化的信號持續(xù)出現(xiàn)，國內穩(wěn)增長政策預期重新統(tǒng)一將使得市場的盈利預期將得到實質改善，我們維持AH股市場四季度筑底的判斷，“破曉”就在不遠處。本輪應借鑒18年末的“復合政策底”框架，國內政策底已至，海外政策底尚未到達。我們認為如果疫情防控優(yōu)化持續(xù)，國內盈利預期將相較18年末邊際更強，但海外環(huán)境較18年末相對復雜。
　　若疫情防控約束邊際改善，前期受到疫情壓制的品種將迎來修復良機。（1）需求側居民補償消費+供給側品牌渠道優(yōu)化；（2）需求端餐飲&社交復蘇+供給端滲透率提升；（3）線下服務困境反轉；（4）PPI-CPI剪刀差持續(xù)收斂+成本回落；（5）PPI-CPI剪刀差持續(xù)收斂+CPI漲價傳導。
　　A股“復合政策底”的另一個條件于何時能夠到來？根據(jù)歷史規(guī)律和當前的宏觀特征，我們預計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點。美債利率一般于美聯(lián)儲最后一次加息前2個月至2周觸頂，隨后開始趨勢性回落?？紤]到未來美聯(lián)儲的加息節(jié)奏或將是逐級減緩的節(jié)奏，因此我們認為本輪美債利率上行周期大概率有望會在23Q1之前結束，美債利率預計還有2-3個月的顛簸期。
　　A股三季報已經確認了本輪表觀“盈利底”。我們在11.5三季報深度分析《騰籠換鳥，靜待“主動擴表”》中提出，從歷史上“市場底”與“盈利底”來看，除12年外，其余幾輪“市場底”均領先于“盈利底”出現(xiàn)，22Q3的表觀“盈利底”對于未來A股企業(yè)盈利將形成支撐。
　　AH股市場四季度筑底，“破曉”就在不遠處。近期疫情防控優(yōu)化邊際改善的信號頻出，我們判斷A股反轉兩大核心要素之一“國內穩(wěn)增長預期重新統(tǒng)一”的信號已經觸發(fā)，企業(yè)盈利將逐步改善。AH股的賠率較佳，勝率已經出現(xiàn)邊際改善，市場“破曉”就在不遠處。行業(yè)配置：1. “再加杠桿”成長擴散方向（光伏組件龍頭/儲能/動力電池/風電）；2.疫情防控優(yōu)化趨勢下的修復機會（免稅/醫(yī)療服務）；3.賠率較優(yōu)，且勝率較好的價值（地產龍頭/煤炭）。主題投資“國家安全”（國產軟件/醫(yī)療設備）。
　　風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性等。