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從長(zhǎng)期均衡視角來看，經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)期均衡與利率的長(zhǎng)期波動(dòng)中樞保持著較為穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階（均衡下移或潛在增速下降）通常對(duì)應(yīng)著利率中樞下臺(tái)階?；谝咔闆_擊帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的均衡下移，結(jié)合劉鶴對(duì)經(jīng)濟(jì)“三期疊加”定性，可以認(rèn)為，我們當(dāng)前處于長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)均衡下移和短周期經(jīng)濟(jì)下行的疊加狀態(tài)，因此我們需要結(jié)合均衡與周期視角來判斷本輪利率下行的空間和底部位置。即我們需要探討長(zhǎng)期均衡下降對(duì)貸款利率中樞的影響，也需要觀察短期供求關(guān)系波動(dòng)帶來的超調(diào)。本期專題內(nèi)容也將圍繞著這兩個(gè)部分來探討。
　　經(jīng)濟(jì)增速中樞決定終端貸款利率中樞。全球?qū)嵺`中一般采用“黃金法則”的視角來看貸款利率中樞，而在中國(guó)的歷史經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，實(shí)際利率受通脹影響可能長(zhǎng)期偏離實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，而名義利率與政府GDP目標(biāo)保持相當(dāng)穩(wěn)健的關(guān)系。本屆政府以來GDP目標(biāo)與名義利率的偏離進(jìn)一步縮小。以政府目標(biāo)GDP增速維持在相同水平超過1年定義為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)期，過去10年已完整經(jīng)歷了2012-2014年和2016-2019年兩個(gè)平臺(tái)期，當(dāng)前正在向下探尋第三個(gè)平臺(tái)期。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞與終端貸款利率下行幅度間呈現(xiàn)1:1.4的彈性關(guān)系，中性情景假設(shè)下本輪終端貸款利率中樞將或降至3.9%。
　　信用供給周期處在復(fù)蘇初期，實(shí)體流動(dòng)性非常寬松，因此周期性因素決定了終端貸款利率易超調(diào)至低于區(qū)間中樞。歷史上看超額流動(dòng)性（社融增速-名義GDP增速）超過5%時(shí)，終端貸款利率容易低于區(qū)間中樞20BP-40BP左右的超調(diào)。預(yù)計(jì)今年4季度到明年1季度社融和名義GDP增速的差在5%-6%左右，因此中性情景假設(shè)下一般貸款利率最低或?qū)⒔抵?.5%-3.7%。
　　投資建議：堅(jiān)定看好“復(fù)蘇交易”?！岸蟆毙乱粚脟?guó)家領(lǐng)導(dǎo)層確定后，“發(fā)展與安全”、“地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”、“疫情防控”等影響經(jīng)濟(jì)的核心命題，答案逐漸清晰，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性將逐漸消退。堅(jiān)定看好銀行板塊“復(fù)蘇交易”行情，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或有波折，但前期表現(xiàn)受宏觀環(huán)境和管理層變動(dòng)壓制的寧波銀行和招商銀行，估值已調(diào)整至歷史較低區(qū)間，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值；優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行受益于穩(wěn)健資產(chǎn)質(zhì)量，投資價(jià)值依舊，看好成都銀行和杭州銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）疫情傳播程度、持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；（2）國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（3）政策落地不及預(yù)期；（4）利率波動(dòng)超預(yù)期。