>> 中信證券-德賽西威(002920)2022年三季報點評：營收增長再提速，戰(zhàn)略投入擾動季度盈利-221111
| 上傳日期： |
2022/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊澤原,丁奇 |
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公司2022年Q1-3營收保持高增長，單季度同比上升超66%，利潤由于高備貨和高研發(fā)投入出現(xiàn)短期波動，且我們預(yù)計將隨著高階智駕、8155座艙域控等高毛利產(chǎn)品占比上升和戰(zhàn)略投入兌現(xiàn)，業(yè)績在四季度將有所回暖。我們看好未來一年國內(nèi)ADAS功能滲透加速以及公司智駕產(chǎn)品量價齊飛帶來智能駕駛業(yè)務(wù)增量。我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至2.12/3.24/4.29元，根據(jù)SOTP估值法，分別給予公司座艙業(yè)務(wù)/駕駛業(yè)務(wù)2023年37/61倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價152元，維持“買入”評級。
▍事項：2022年前三季度公司累計營業(yè)收入101.11億元，同比增長60.42%，歸母凈利潤6.92億元，同比增長40.89%，扣非歸母凈利潤6.53億元，同比增長36.14%。單季度來看，公司Q3營業(yè)收入37.04億元，同比增長66.83%，保持營收高增趨勢，歸母凈利潤1.71億元，同比增長40.68%，扣非歸母凈利潤1.57億元，同比增長32.16%。公司前三季度毛利率/凈利率分別為23.73%/6.78%，環(huán)同比分別下降1.15/0.99pct。前三季度銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率1.82%/2.59%/10.83%/0.43%，分別同比-1.04/-0.16/+0.42/+0.90pct。
▍經(jīng)營分析：我們認(rèn)為利潤整體弱于營收增速的原因為戰(zhàn)略投入帶來的費用率和存貨成本的短期波動。利潤波動的原因主要由于研發(fā)/財務(wù)費用率上升，計提信用/資產(chǎn)減值損失上升，和毛利率承壓三方面導(dǎo)致。公司Q3研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別同比上升1.5/0.8pct，研發(fā)方面，我們認(rèn)為由于公司項目訂單量上升，同時面臨明年大量高階智駕訂單落地，以及計劃于2024Q1量產(chǎn)的第四代高通8295座艙預(yù)研，項目開發(fā)需求顯著提升促使公司大幅招聘研發(fā)人員并增加研發(fā)投入，財務(wù)費用提升則主要由于匯率大幅波動帶來的匯兌損失。由于營收增速帶來的應(yīng)收增長，信用減值損失-0.14億元，同時，為新增項目如IPU04量產(chǎn)爬坡而大幅備貨，公司三季度末存貨為34.39億，較季度初上升8.02億元，計提資產(chǎn)減值-0.21億元，兩項計提損失同比增多0.15億元。毛利率方面，公司Q3毛利率23.3%，環(huán)比二季度下降0.7pct，同比下降0.6pct，我們認(rèn)為可能由于：一是公司在三季度大幅備貨，人民幣貶值以及半導(dǎo)體供給不足帶來采購成本上升，因為公司存貨成本采用移動加權(quán)平均法，對毛利有一定影響；二是自動駕駛域控制器IPU04仍處于產(chǎn)能爬坡中，理想One搭載的820A停產(chǎn)，且小鵬P7/P5銷量增速低于市場整體增速，公司高毛利產(chǎn)品占比同比下降；三是豐田車機項目和多聯(lián)屏持續(xù)放量，這兩個業(yè)務(wù)毛利預(yù)計相對較低，對整體毛利率也會帶來一定影響。
▍業(yè)務(wù)展望：展望四季度，戰(zhàn)略性的投入將逐漸兌現(xiàn)為業(yè)績，盈利性預(yù)計會有所回暖。我們預(yù)計伴隨著新員工需求和研發(fā)投入滿足戰(zhàn)略布局需求，公司研發(fā)投入將保持相對穩(wěn)定，隨著營收增長，費用率有望企穩(wěn)緩降。收入以及盈利性上，公司預(yù)計Q4搭載IPU02的車型將實現(xiàn)量產(chǎn)，且搭載在理想L9、理想L8/L7 Max版以及小鵬G9上的智能駕駛域控制器IPU04或?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)及產(chǎn)能爬坡，隨著理想常州工廠二期產(chǎn)能擴充完畢，增量產(chǎn)品不受產(chǎn)能瓶頸的限制下，我們預(yù)計公司智駕業(yè)務(wù)營收貢獻占比和毛利率均會持續(xù)上升，同時8155座艙域控制器將持續(xù)放量，驅(qū)動公司盈利性回暖。從備貨端來看，公司Q3存貨占總資產(chǎn)比例/存貨變化凈值占銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比例分別達到27%/24%，均為近五年來最高，展現(xiàn)公司對訂單兌現(xiàn)的預(yù)期?；赝麣v史Q3-Q4存貨變化，我們認(rèn)為高存貨將有較大可能在Q4轉(zhuǎn)化為業(yè)績。
▍風(fēng)險因素：汽車芯片缺貨對全球供應(yīng)鏈擾動時間長于市場預(yù)期；局部疫情反復(fù)對國內(nèi)汽車供應(yīng)鏈影響加??；公司研發(fā)進度不及預(yù)期；市場競爭加??；自動駕駛落地進度不及預(yù)期等風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：根據(jù)公司2022年前三季度業(yè)績情況以及Q4盈利性回暖的預(yù)期，我們略微上調(diào)2022整年盈利預(yù)期，同時考慮到宏觀經(jīng)濟情況對明年、后年車市和高端產(chǎn)品景氣度可能產(chǎn)生的影響，我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至2.12/3.24/4.29元（原預(yù)測為2.06/3.40/5.00元）。智能座艙方向，我們預(yù)計公司2023年營收130.3億元，對應(yīng)凈利率為9%。參考華陽集團（2023年33x）、中科創(chuàng)達（2023年42x）等座艙業(yè)務(wù)為主的可比公司，給予公司智能座艙2023年37倍PE估值，對應(yīng)市值434億元。智能駕駛方向，我們預(yù)計公司2023年分業(yè)務(wù)收入為55.6億元，凈利率為12%，參照可比公司經(jīng)緯恒潤估值（2023年61x），考慮公司依托智駕芯片龍頭英偉達，高階智能駕駛域控制器如IPU03、IPU04落地進度最快且定點數(shù)量最多，給予公司2023年61倍PE，對應(yīng)市值407億元。綜上，我們認(rèn)為公司2023年合理市值為841億元，對應(yīng)目標(biāo)價152元。維持“買入”評級。
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