>> 申萬宏源-敏思篤行系列報告之十三：近期資金面收斂的兩個線索-221110
| 上傳日期： |
2022/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
孟祥娟 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
進(jìn)入11月以來，資金利率并未如期回落，資金面仍保持在偏緊狀態(tài)，R001在1.9%左右，R007逼近2%，資金利率中樞較Q2、Q3明顯抬升，質(zhì)押式回購成交量也較前期大幅回落。此外同業(yè)存單利率快速上行，1Y期國股同業(yè)存單發(fā)行利率已向上突破2.2%，引發(fā)市場對于資金面的擔(dān)憂。我們認(rèn)為9月以來資金面收斂有兩大線索：
（1）財政：支出力度的邊際減弱與政策狠抓落實(shí)
今年央行在量的操作上一直較為謹(jǐn)慎，公開市場操作在較長時間內(nèi)維持在“地量“水平，4月僅降準(zhǔn)25bp（約釋放5300億元資金），但Q2、Q3資金利率卻大幅偏離政策利率，隔夜利率在較長時間內(nèi)維持在1%附近，核心因素就是財政積極支出所帶來大量資金投放。
今年的財政支出積極主要體現(xiàn)在兩個方面：一是超2萬億的留抵退稅；二是雖然收入下滑，但公共預(yù)算支出和政府性基金支出仍保持在偏高水平。財政積極支出體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債中的政府存款環(huán)比大幅減少，因此帶來大量基礎(chǔ)貨幣投放，M2高增同時資金利率低位。
我們此前指出從8月中下旬開始政策強(qiáng)調(diào)狠抓落實(shí)，同時進(jìn)入9月財政支出已經(jīng)出現(xiàn)邊際變化，公共財政支出和政府性基金支出均邊際收斂，尤其是政府性基金支出大幅下行，因此9月財政存款環(huán)比降幅低于歷史同期，財政存款同比降幅收窄，和8月明顯不同，四季度以來財政支出退坡是資金利率上行的重要線索之一。
（2）公開市場操作：持續(xù)的凈回籠
在現(xiàn)行的價格型調(diào)控框架下，貨幣政策中介目標(biāo)是資金利率，央行對中長期資金利率中樞有較強(qiáng)掌控力，當(dāng)央行加大公開市場投放時，通常資金利率會明顯下行，因此9月以來的資金利率上行也有央行有意為之的因素。
7月初央行公開市場操作縮量至20億元，我們在專題報告《資金由松變緊的信號有哪些？-敏思篤行系列報告之六》中曾提示由松到緊的信號有兩個：一是公開市場縮量，二是公開市場操作縮短放長，在2009年8月、2016年8月、2020年3月-5月均有類似情形，并且從央行操作變化到資金面正式收緊通常存在2-3個月的時滯，目前9月以來資金面的變化整體符合我們在專題中的判斷。需要注意的是，雖然央行多次強(qiáng)調(diào)公開市場操作“重價不重量“，但是央行調(diào)控資金面仍然需要公開市場操作來實(shí)現(xiàn)，公開市場操作依舊是觀察央行意圖與資金變化的前瞻指標(biāo)。
此外需要注意近期央行表態(tài)的邊際變化，易綱行長在二十大輔導(dǎo)讀本《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》中指出“高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，中央銀行要管住貨幣總閘門“，資金利率過度寬松帶來的問題就是杠桿攀升，7-8月質(zhì)押式回購成交量逼近7萬億，較2021年幾乎翻倍。傳統(tǒng)框架是央行”寬貨幣“進(jìn)而”寬信用“，但是目前疫情和地產(chǎn)影響下傳導(dǎo)機(jī)制受阻，資金利率低位，LPR大幅下調(diào)，但社融走勢依舊一波三折，資金滯留在金融體系，進(jìn)而帶來杠桿攀升的問題，同時貨幣政策寬松也面臨通脹和匯率的約束，預(yù)計央行后期會更加依賴結(jié)構(gòu)性貨幣政策引導(dǎo)資金定向流向?qū)嶓w。
預(yù)計直至春節(jié)前，資金利率都將維持在當(dāng)前中性水平，R007中樞在2%左右，1Y期國股同業(yè)存單發(fā)行利率關(guān)注2.4%-2.5%區(qū)間。對于債市而言，當(dāng)前資金利率和債市收益率相關(guān)性大幅提高，需關(guān)注資金利率上行對債市情緒的壓制，我們在中期依然維持對債市偏謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)不變。
風(fēng)險提示：貨幣政策理解有誤、資金回落超預(yù)期。
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