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公司發(fā)布2022年三季報，2022年前三季度收入/歸母凈利潤同比變化3.07%/-38.20%，單三季度收入/歸母凈利潤同比變化-4.51%/-39.65%，好于行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)。我們判斷公司業(yè)績壓力在估值中已基本得以反映，明年地產(chǎn)業(yè)務(wù)低基數(shù)下公司收入有望重回穩(wěn)定增長，且毛利率壓力最大時刻已過，利潤有望迎來較好彈性。維持“買入”評級。
　　▍公司發(fā)布2022年三季報，盡管單三季度收入和凈利潤下滑，但好于行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)。2022年前三季度，公司實現(xiàn)收入233.79億元，同比增長3.07%，歸母凈利潤16.55億元，同比下降38.20%，扣非歸母凈利潤15.22億元，同比下降38.34%。2022Q3，公司實現(xiàn)收入80.72億元，同比下降4.51%，歸母凈利潤6.88億元，同比下降39.65%，扣非歸母凈利潤6.32億元，同比下降38.15%。
　　▍收入：符合預期，好于同行。歷史上，公司Q3單季度收入較Q2往往環(huán)比下降，主要源自7-8月均為施工淡季，今年在夏季極端高溫天氣、局部疫情反復影響等諸多不利因素下，單三季度環(huán)比單二季度基本持平，體現(xiàn)出公司市占率的快速提升。9月下旬起，隨著施工條件好轉(zhuǎn)，從水泥出貨率、瀝青開工率看，需求略有恢復。
　　▍毛利率：預計Q3已是壓力最大時刻。2022Q3，公司毛利率為23.81%，同比下降5.14pcts，環(huán)比下降2.13pcts。毛利率環(huán)比下降主要源自Q2公司瀝青成本仍處在上行通道內(nèi)（卓創(chuàng)資訊口徑瀝青全國均價：4月初3904元/噸，6月底4733元/噸），公司單三季度的原材料成本高于二季度，近期瀝青價格已有小幅松動，聚醚、乳液等非瀝青原材料成本已在下行通道，預計公司毛利率最差的時刻已經(jīng)過去。
　　▍費用率：管控較好。2022Q3，公司期間費用率為14.17%，同比增加0.32%、環(huán)比降低0.28%，考慮到公司收入同比下降，費用率已管控較好，體現(xiàn)公司精準控費效果和狼性、高效的企業(yè)文化。
　　▍現(xiàn)金流：較去年同期明顯好轉(zhuǎn)。2022Q3，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-9.82億元，去年同期為-27.93億元，同比明顯好轉(zhuǎn)。且公司截至三季度末應收賬款較今年中期增幅不高，預計單三季度回款較好，進入四季度回款旺季，預計全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額和凈利潤的匹配程度高。
　　▍防水新規(guī)利好市場容量和競爭格局。2022年10月24日，住建部發(fā)布國家標準《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》，自2023年4月1日起實施，全部條文必須強制執(zhí)行。本規(guī)范出臺意味著防水行業(yè)擁有了指導行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，意義重大，有利于支撐市場容量提升、推動市占率向頭部企業(yè)集中。公司作為防水行業(yè)規(guī)模最大的龍頭，有望受益行業(yè)的提標提質(zhì)。
　　▍風險因素：基建和地產(chǎn)需求不及預期；原材料成本大幅上漲；公司的客戶回款不及預期；公司控費增效不及預期。
　　▍盈利預測、估值與評級：我們判斷公司業(yè)績壓力在估值中已基本得以反映，明年地產(chǎn)業(yè)務(wù)低基數(shù)下公司收入有望重回穩(wěn)定增長，且毛利率壓力最大時刻已過，利潤有望迎來較好彈性。考慮到行業(yè)需求端、成本端改善不及預期，我們調(diào)整2022-2024年公司歸母凈利潤預測至29.53/42.61/58.66億元（原預測為42.22/54.56/69.91億元），現(xiàn)價對應2023年P(guān)E為16x，具備性價比。公司近十年來PE估值中樞為27x，但考慮到宏觀環(huán)境的不確定性，我們按2023年P(guān)E20x，給予目標價34元，維持“買入”評級。