>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：債市進(jìn)入新階段-221113
| 上傳日期： |
2022/11/13 |
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| 2296KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
優(yōu)化疫情防控措施公布，房地產(chǎn)政策繼續(xù)放松，降息必要性減退，幾大核心矛盾正在變化。債市的邏輯正在遭遇挑戰(zhàn)，弱修復(fù)+強(qiáng)政策組合下，債市行情進(jìn)入新階段，利率底部抬升，不低估長(zhǎng)期方向，不高估短期幅度。未來(lái)利率節(jié)奏取決于政策效果，警惕理財(cái)凈值波動(dòng)到贖回、年底機(jī)構(gòu)止盈引發(fā)多殺多。操作策略上，前期已經(jīng)建議降低杠桿，提防永續(xù)債、二級(jí)資本債等，仍不做信用下沉，低位埋伏轉(zhuǎn)債。利率中期中樞抬升判斷不改，有安全邊際前提下方博弈政策效果預(yù)期差，十年國(guó)債預(yù)計(jì)運(yùn)行在2.7-3.0%，逐步關(guān)注性價(jià)比改善的短期限品種。本周關(guān)注萬(wàn)億MLF到期續(xù)作情況、11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。
債券長(zhǎng)端和短端面臨的現(xiàn)實(shí)情況
首先，短端面臨的情況是收斂的資金面。11月初，資金面并沒(méi)有因?yàn)樵露纫蛩氐慕Y(jié)束而緩解，而是維持收斂態(tài)勢(shì)，背后原因是市場(chǎng)超儲(chǔ)率下降+貨幣政策最寬松階段結(jié)束+資金預(yù)期變化影響機(jī)構(gòu)融出行為+大行資產(chǎn)負(fù)債表緊張減少資金融出等。我們重申資金面仍處于“收斂而不收緊”的路徑當(dāng)中。其次，目前債券長(zhǎng)端面臨的是弱修復(fù)+強(qiáng)政策組合：弱修復(fù)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行，出口等數(shù)據(jù)均低于Wind一致預(yù)期，社融呈現(xiàn)鋸齒狀特征，近期高頻數(shù)據(jù)階段走弱；強(qiáng)政策是指，上周的防疫政策優(yōu)化+保主體地產(chǎn)政策放松+貨幣政策放松博弈，對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好和長(zhǎng)期預(yù)期有較大影響。
債券短端：重定價(jià)的焦點(diǎn)，勝率仍不高，但正在接近可投資區(qū)域
在資金收斂的帶動(dòng)下，短端債券利率快速上行，1年AAA同業(yè)存單從10月初1.97%上行至當(dāng)前的2.3%。短債利率快速上行，除資金面影響外，投資者行為也起到推動(dòng)作用，如現(xiàn)金管理理財(cái)年底前完成整改、貨基窗口指導(dǎo)以及短債基金負(fù)反饋等。向前看，短債雖然勝率仍不高，但正在接近可投資區(qū)域。目前1年AAA同業(yè)存單收益率2.3%，較2.75%的MLF利率低45bp，從歷史來(lái)看，在“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的框架下，接近存單-MLF利差的“合理范圍”（參考?xì)v史，我們認(rèn)為是+/-30bp以內(nèi)）。
債券長(zhǎng)端：不高估短期幅度，不低估中期趨勢(shì)
長(zhǎng)端面臨的情況可能更加復(fù)雜。方向上來(lái)看，短期利率上行幅度總體可控；不過(guò)中期來(lái)看，利率中樞抬升的概率較大。防疫政策優(yōu)化+經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)及低基數(shù)效應(yīng)+資金中性回歸+財(cái)政難題帶來(lái)供給壓力+中美利差倒掛之下，預(yù)計(jì)未來(lái)中期利率中樞將緩步上移。節(jié)奏上充滿不確定性，投資者越來(lái)越需要注重安全邊際。未來(lái)利率節(jié)奏很大程度上取決于政策效果，不過(guò)最終效果仍有待觀察，尤其是某些標(biāo)桿房企未來(lái)境內(nèi)外融資仍存在較大的流動(dòng)性缺口，保主體能否真正消除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也存在不確定。普通投資者可能缺乏信息優(yōu)勢(shì)，只能提升對(duì)安全邊際的要求。
債券策略怎么辦？
債市的邏輯可能正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。債市底層邏輯已經(jīng)變化，短期調(diào)整難免，幅度還不會(huì)太大，未來(lái)有安全邊際出現(xiàn)才博弈政策效果預(yù)期差。中期判斷不改，利率中樞抬升，十年期國(guó)債運(yùn)行區(qū)間在2.7-3.0%。策略方面，之前已經(jīng)建議降低杠桿，建議減持永續(xù)債、二級(jí)資本債等含權(quán)品種，信用下沉性價(jià)比仍偏低。我們2022年11月6日《資金面“收斂不收緊”判斷不改》報(bào)告中建議的組合是“三年期國(guó)開(kāi)+少量30年國(guó)債”，緩降杠桿，信用被動(dòng)配，堅(jiān)決不做下沉，逢低埋伏轉(zhuǎn)債。目前建議減持“少量30年國(guó)債”，逐步關(guān)注短端跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策放松超預(yù)期，貨幣政策放松超預(yù)期
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