>> 華泰證券-固收年度策略-2023年信用債展望：避舊險，謀新局-221108
| 上傳日期： |
2022/11/8 |
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| 1703KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,文晨昕 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
今年信用債冰火兩重天：一方面是利率窄幅波動+資金面持續(xù)寬松+“資產(chǎn)荒”推動高等級短久期信用利差壓縮；另一方面地產(chǎn)違約增加，信用利差分化加大。明年信用債有三大核心問題：其中城投問題是重點，在財政赤字擴大疊加債務滾續(xù)受制的情況下，“開源節(jié)流”和債務安排（城投整合、轉(zhuǎn)型和債務重組等）將成為解困之道。提防在此過程中可能的反饋效應，城投整體以避險、被動配置為主。二、穩(wěn)地產(chǎn)政策效果有望量變到質(zhì)變，地產(chǎn)債靜待右側機會。三、金融支持實體進一步發(fā)力，金融、產(chǎn)業(yè)債擴容或緩解資產(chǎn)荒，關注金融次級債、公募REITs和投資級中資美元債等機會。
2022年信用債市場特征：強勢背后的脆弱與失衡
2022年信用債整體表現(xiàn)強勢，高等級短久期信用利差壓至15年以來低位。究其原因，一是資金面寬松+利率窄幅波動，信用債票息優(yōu)勢凸顯；二是強配置需求+弱新增供給+低風險偏好，結構性資產(chǎn)荒延續(xù)。在挖掘收益優(yōu)先級上，品種＞久期＞信用下沉。二級資本債、永續(xù)債、私募、ABS等品種洼地逐漸被填平；中高等級信用債期限利差先走擴后震蕩，仍在15年以來相對高位；產(chǎn)業(yè)債國企民企利差、城投債區(qū)域利差分化。地產(chǎn)債是年內(nèi)市場最大風險點，城投及上下游產(chǎn)業(yè)亦受地產(chǎn)波及，市場避險情緒仍較濃。
2023年信用債核心問題：城投核心矛盾的發(fā)酵與緩釋
城投的核心矛盾是投資端期限、收益與負債端不匹配的問題，依賴土地財政與債務滾續(xù)進行償債。但當下原有模式面臨新的挑戰(zhàn)：1）宏觀因素下的財政壓力；2）地產(chǎn)風波影響下土地財政騰挪能力變?nèi)酰?）強債務管理模式下地方債務滾續(xù)難度加大。因此城投債務問題需要新的解決模式，具體看“開源節(jié)流”和債務安排是解決之道。我們提出三種城投平臺可能的演化路徑：城投整合、城投轉(zhuǎn)型和城投債務重組。當一般手段難以解決結構性問題，債務重組展期降息即成為可行的化債手段，但需要警惕一旦超預期債務處理波及債券，將對整個市場帶來較大的流動性風險和負反饋。
2023年信用債核心問題：地產(chǎn)的修復與金融債、產(chǎn)業(yè)債的擴容
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，債券市場供給結構也發(fā)生變化。21年以來地產(chǎn)債違約增加，地產(chǎn)債融資大幅萎縮，而產(chǎn)業(yè)債在基本面修復、政策支持下，凈融資額有所回升。展望明年，地產(chǎn)仍是關注重點。今年以來穩(wěn)地產(chǎn)政策累積效應逐步釋放，后續(xù)政策繼續(xù)加碼仍有空間，包括需求端、融資端等，繼續(xù)關注銷售、投資等回暖情況及房企償債表現(xiàn)。明年是未來五年全面建設社會主義現(xiàn)代化國家開局起步的關鍵時期，預計金融支持實體進一步發(fā)力，關注金融債的擴容和產(chǎn)品的豐富。金融債、產(chǎn)業(yè)債擴容或緩解資產(chǎn)荒壓力，或帶來部分基本面下行、資質(zhì)較弱城投信用利差走闊。
板塊策略：防風險為主，關注金融債機會
城投債方面以避險為主，對于債務率高、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，建議規(guī)避，放棄通過信用下沉挖掘超額收益。配置策略上，當前城投債整體利差較低，性價比不高，建議以被動配置為主，好資質(zhì)拉久期相對占優(yōu)，也可選擇債務率尚可的核心區(qū)域進行短久期挖掘。明年內(nèi)需好于外需，產(chǎn)業(yè)關注煤炭等高景氣行業(yè)機會。地產(chǎn)債方面，變后待立，靜待右側投資機會。品種方面，金融次級債仍是關注重點，把握中高等級波段交易機會；TLAC工具、保險次級債等新品種可關注；私募、永續(xù)防范弱資質(zhì)利差走闊風險。公募REITs、投資級中資美元債等也值得關注。
風險提示：疫情超預期沖擊；城投風險超預期發(fā)酵；海外衰退風險。
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